在2015年8月前的短期數(shù)據(jù)可以看到，黃金價(jià)格突破1130美元/盎司關(guān)鍵支撐位后，價(jià)格刷新了五年來(lái)新低點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)金屬的情緒似乎仍然較為悲觀，而短時(shí)間內(nèi)投資者的悲觀情緒恐怕很難扭轉(zhuǎn)。我們也修正了預(yù)期，認(rèn)為黃金價(jià)格將持續(xù)下行，到12月會(huì)滑至1020美元/盎司。

目前市場(chǎng)再度看空黃金。最大的轉(zhuǎn)變表現(xiàn)為紐約商品交易所（COMEX）的投機(jī)頭寸變化，其中，非商業(yè)交易員都持有至少九年來(lái)最大的空頭頭寸（自商品期貨交易委員會(huì)有分列數(shù)據(jù)記錄以來(lái)）。雖然造成黃金市場(chǎng)走低的基本因素是美國(guó)利率預(yù)期走高和美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，但跌破支撐位1130美元/盎司也使得黃金運(yùn)行在比較低的區(qū)間。

在這種背景下，實(shí)物黃金的需求似乎已有所上升——且不僅僅是在中國(guó)和印度，2015年7月，美國(guó)鑄幣局實(shí)物黃金銷量升至5.1噸，為2013年4月以來(lái)最高月銷量。然而，在主要消費(fèi)國(guó)的中國(guó)和印度，盡管實(shí)物黃金需求有好轉(zhuǎn)跡象，但實(shí)物黃金軟升水也表明沒(méi)有供應(yīng)短缺現(xiàn)象，這是現(xiàn)在市場(chǎng)的主要特征，也是與2013年不同的關(guān)鍵所在，那時(shí)我們看到這些主要市場(chǎng)爭(zhēng)搶黃金使現(xiàn)貨升水達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平，并同時(shí)支撐全球黃金價(jià)格。因此，我們預(yù)計(jì)，現(xiàn)貨需求盡管很強(qiáng)勁，但不足以抗衡黃金價(jià)格下滑的趨勢(shì)。

年中幾周的投資者頭寸，尤其是紐約商品交易所的投機(jī)頭寸空頭在增多?？偼稒C(jī)性空頭頭寸在2015年7月21日的一周里創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到202000手，而總多頭頭寸則與過(guò)去18個(gè)月的平均水平相符。按凈額，凈多頭頭寸17000手創(chuàng)歷史新低。7月由實(shí)物黃金支持的交易所交易基金（ETF）項(xiàng)下的黃金持有量急劇下降，一個(gè)月內(nèi)下跌53噸。與此同時(shí)，波動(dòng)性已大幅回升，黃金期權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)已經(jīng)大幅走低。短期內(nèi)這種對(duì)黃金市場(chǎng)的態(tài)度很難改變。

圖1 全球地表黃金儲(chǔ)備

我們認(rèn)為，黃金的長(zhǎng)期需求前景樂(lè)觀，因新興市場(chǎng)將推動(dòng)長(zhǎng)期實(shí)物黃金需求（見(jiàn)圖2、圖3）。隨著亞洲機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大，就黃金需求而言，正面替代效應(yīng)終將形成。亞洲黃金消費(fèi)需求量只有發(fā)達(dá)國(guó)家的一半水平，留給未來(lái)幾十年全球黃金需求巨大的上升空間。中央銀行，尤其是新興市場(chǎng)的中央銀行，將繼續(xù)支撐實(shí)物黃金需求，因此我們預(yù)期，黃金持有量將穩(wěn)步增長(zhǎng)，至接近發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。長(zhǎng)期的樂(lè)觀前景可以概括為如下幾點(diǎn)。

到2050年，亞洲經(jīng)濟(jì)總量將占全球經(jīng)濟(jì)總量的一半以上，其收入的增加必然支持黃金投資需求。中國(guó)和印度已經(jīng)是世界上最大的黃金消費(fèi)國(guó)（見(jiàn)圖4），而其收入水平仍與發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差距。

長(zhǎng)期來(lái)看，中央銀行有可能增加黃金儲(chǔ)備，其大部分購(gòu)買者將來(lái)自新興市場(chǎng)的中央銀行，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的黃金需求量正在向發(fā)達(dá)國(guó)家的水平靠攏。而礦山無(wú)法迅速提高產(chǎn)量，供應(yīng)方也會(huì)支持黃金價(jià)格上漲。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格將無(wú)法維持低于1000美元/盎司的水平（見(jiàn)圖5）。

黃金是防御性資產(chǎn)，作為投資具有其獨(dú)特作用。我們相信它將繼續(xù)成為私營(yíng)和中央銀行投資的重要組成部分。在非常時(shí)期，黃金是財(cái)富儲(chǔ)備，雖然全球金融體系在過(guò)去十年里成功地經(jīng)受了一場(chǎng)大風(fēng)暴，但未來(lái)卻是未知的（見(jiàn)表1）。

2025年黃金價(jià)格有望超越2000美元/盎司。雖然短期內(nèi)看到未來(lái)幾年的價(jià)格只會(huì)略略提高，我們相信，投資者和中央銀行的共同影響會(huì)產(chǎn)生更大的需求而使長(zhǎng)期黃金價(jià)格大幅上揚(yáng)。

中國(guó)作為世界上最大的實(shí)物黃金生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，我們相信，隨著亞洲金融中心的逐步開(kāi)放，中國(guó)最終將主導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。在適當(dāng)?shù)捏w制和法律改革的基礎(chǔ)上，上海沒(méi)有理由不成為主要的黃金交易中心。

圖2 長(zhǎng)期金礦產(chǎn)量

圖3 全球消費(fèi)者實(shí)物黃金需求

圖4 中國(guó)和印度的重要性

圖5 黃金價(jià)格及歷史事件

表1 關(guān)于黃金的十大事實(shí)

一 黃金貨源

黃金的供應(yīng)量成為關(guān)鍵因素，不僅決定黃金價(jià)格，而且決定其可用性。黃金作為貨幣單位，各中央銀行的主要擔(dān)憂之一是其需求是否有足夠的供應(yīng)。同時(shí)，供應(yīng)也不能太充足，否則可能導(dǎo)致通貨膨脹。另外是供應(yīng)的分布，黃金生產(chǎn)商受益于貨幣價(jià)值與黃金價(jià)格緊密關(guān)聯(lián)，開(kāi)采的黃金貨源主要集中在南非、澳大利亞、美國(guó)、俄羅斯和中國(guó)。白銀則更均勻地分布在世界各地。

黃金的供應(yīng)自古來(lái)自開(kāi)采礦產(chǎn)，雖然近年來(lái)廢料黃金供應(yīng)（來(lái)自回收的電子設(shè)備和珠寶）已占相當(dāng)大的比重。礦產(chǎn)通常是相當(dāng)穩(wěn)定的，受價(jià)格變化的影響很小。1990～2010年，黃金產(chǎn)量平均每年僅上升1.4%。

圖6 全球黃金供應(yīng)

相比之下，廢金供應(yīng)在同一時(shí)間段內(nèi)平均每年上升6.0%。過(guò)去20年，中央銀行把拋售黃金作為衡量實(shí)物黃金供應(yīng)的功能已不復(fù)存在，現(xiàn)在的中央銀行只是純粹地屯貨。生產(chǎn)商套期保值，曾平均每年占全球黃金年供應(yīng)量的6%，已不再是市場(chǎng)的一大顯著特征。今天，生產(chǎn)商非常有選擇性地進(jìn)行套期保值，并期望高杠桿。最初去套期保值化的關(guān)鍵因素仍然存在。

（一）礦山貨源

黃金礦山產(chǎn)量在2013年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3019噸，第一次超過(guò)3000噸。黃金礦產(chǎn)是世界上實(shí)物黃金最重要也是最大的來(lái)源。雖然在過(guò)去的40年里全球黃金需求已從西方向東方轉(zhuǎn)移，但供應(yīng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)向其實(shí)更為重要。

最突出的變化之一是黃金主要生產(chǎn)國(guó)南非的衰退。1970年，南非產(chǎn)量占全球黃金總產(chǎn)量的62%。但隨著其金礦的逐漸枯竭，其他國(guó)家開(kāi)始領(lǐng)先，尤其是東亞地區(qū)（特別是中國(guó)）、拉丁美洲和大洋洲的生產(chǎn)商開(kāi)始發(fā)揮作用。這對(duì)黃金的供應(yīng)來(lái)說(shuō)是有利的，金礦供應(yīng)更加分散可以緩沖供應(yīng)沖擊（與黃金的姐妹金屬、鉑和鈀的高密度集中形成鮮明對(duì)比）。

中國(guó)是世界上最大的黃金生產(chǎn)國(guó)，年產(chǎn)量略超過(guò)400噸，而且每年都在持續(xù)增長(zhǎng)，這是20年前產(chǎn)量的4倍以上。盡管這樣，中國(guó)也是世界上最大的黃金進(jìn)口國(guó)。黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的國(guó)家一直是印度尼西亞和秘魯，同時(shí)，澳大利亞、美國(guó)和加拿大的黃金產(chǎn)量一直比較穩(wěn)定。

意料之中的是，近幾十年來(lái)那些促進(jìn)世界原生金供應(yīng)增長(zhǎng)的國(guó)家將來(lái)還會(huì)繼續(xù)這樣做。美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局估計(jì)全球黃金儲(chǔ)備超過(guò)5萬(wàn)噸，其中70%集中在10個(gè)國(guó)家。澳大利亞和南非擁有世界上最大的黃金儲(chǔ)備量，分別為7400噸和6000噸，表明這些國(guó)家至少還可以繼續(xù)開(kāi)采幾十年（如果經(jīng)濟(jì)學(xué)上說(shuō)得通的話）。

圖7 全球黃金儲(chǔ)備與產(chǎn)量

表2 全球原生金分布情況

雖然金礦供應(yīng)仍然是世界上黃金的主要來(lái)源，但其重要性正在降低。截至2010年，金礦供應(yīng)已經(jīng)由1990年的67%降到60%。其短缺逐步由廢金供應(yīng)來(lái)補(bǔ)充（從1990年的15%增加到2010年的40%）。

因此，全球黃金產(chǎn)量的相對(duì)穩(wěn)定意味著它作為決定黃金價(jià)格的一個(gè)因素顯得有點(diǎn)不那么重要了。自21世紀(jì)初起，全球金礦業(yè)聯(lián)盟為金礦業(yè)提供了更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)普遍變得更有效率。相比之下，近年來(lái)高價(jià)黃金鼓勵(lì)了高成本生產(chǎn)商的介入，同時(shí)導(dǎo)致了礦業(yè)效率下降。

（二）廢金貨源

與金礦供應(yīng)相反，廢金供應(yīng)波動(dòng)性較大，很大程度上是受經(jīng)濟(jì)循環(huán)（是否值得從回收電子設(shè)備里提取黃金和經(jīng)濟(jì)循環(huán)是否有必要出售舊黃金）和黃金價(jià)格的影響。

廢金供應(yīng)經(jīng)過(guò)幾年大幅上升后到2009年達(dá)到頂峰。這是基于人們利用當(dāng)時(shí)創(chuàng)紀(jì)錄的黃金價(jià)格，也可能是由于人們對(duì)流動(dòng)性的更多需要，進(jìn)而導(dǎo)致全球金融危機(jī)后不得不甩賣舊黃金。然后廢金供應(yīng)在很大程度上保持穩(wěn)定直到2012年，黃金價(jià)格開(kāi)始下跌。2013年黃金價(jià)格暴跌時(shí)，廢金供應(yīng)也劇烈下降。

二 黃金套期保值

黃金套期保值是20世紀(jì)90年代生產(chǎn)商用以應(yīng)對(duì)金價(jià)下跌普遍使用的方法，但同時(shí)也進(jìn)一步使金價(jià)下跌。1990～2000年，生產(chǎn)商的套期保值平均給全球產(chǎn)量增加了5%。1999年套期保值活動(dòng)達(dá)到頂峰，通過(guò)期貨和期權(quán)就保值掉了3079噸黃金，相當(dāng)于礦山總產(chǎn)量的123%，這表明一些生產(chǎn)商保值總量超過(guò)其總年產(chǎn)量。

大部分黃金生產(chǎn)商的套期保值發(fā)生在20世紀(jì)90年代后半期，1990～1994年平均占全球黃金供應(yīng)量的3%，而1995～1999年平均達(dá)到9%。從2000年起黃金價(jià)格開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市，全球生產(chǎn)商就逐漸解除保值，2006～2008年開(kāi)始了規(guī)模解除。如果20世紀(jì)90年代后期的黃金套期保值大幅增加了供應(yīng)，那么隨后的十年中保值頭寸平倉(cāng)就變成實(shí)物黃金需求的來(lái)源。2000～2010年，生產(chǎn)商保值頭寸的解除量平均占全球黃金需求的10%，但這十年末期明顯放緩。

現(xiàn)在隨著生產(chǎn)商保值頭寸的幾乎完全解除，其脫套對(duì)黃金供/求的影響也到了最低程度，因而這些商家有可能還繼續(xù)從事自愿/強(qiáng)制的套期保值活動(dòng)（相當(dāng)于2014年產(chǎn)量的2%左右）。但大范圍的持續(xù)多年的套期保值不再可能發(fā)生，因?yàn)槿绻S金價(jià)格繼續(xù)上升，生產(chǎn)商不太可能愿意再花多年時(shí)間去解套。這也不符合當(dāng)前投資者的利益，這是因?yàn)橥顿Y者希望保留在何時(shí)暴露敞口的機(jī)會(huì)。

圖8 全球黃金生產(chǎn)商套期保值量

一個(gè)典型的賣出黃金遠(yuǎn)期，就是黃金生產(chǎn)商同意在未來(lái)某一日期出售黃金給銀行。從生產(chǎn)商的角度來(lái)看，黃金套保就是提供保護(hù)，防止套保期內(nèi)價(jià)格下跌，但也允許生產(chǎn)商利用更高的價(jià)格，如果黃金遠(yuǎn)期曲線是在升水。生產(chǎn)商的風(fēng)險(xiǎn)主要為以下兩點(diǎn)：生產(chǎn)商必須有足夠的黃金來(lái)交付合同，如果沒(méi)有，他們可能被迫到公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買黃金來(lái)交付遠(yuǎn)期合同，同時(shí)，黃金價(jià)格有可能升高；黃金價(jià)格上漲，成為套保需求的對(duì)立面。

除了生產(chǎn)商，銀行（或經(jīng)紀(jì)商）和中央銀行也發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，經(jīng)紀(jì)商充當(dāng)生產(chǎn)商和中央銀行之間的中介?；诋?dāng)天的金價(jià)，經(jīng)紀(jì)商與生產(chǎn)商簽訂合同約定在將來(lái)的某個(gè)日期從生產(chǎn)商那里購(gòu)買黃金，直到合同到期時(shí)生產(chǎn)商才能收到套保的結(jié)算現(xiàn)金流。由于經(jīng)紀(jì)商有義務(wù)在未來(lái)的某一天以當(dāng)天確定的價(jià)格購(gòu)買黃金，經(jīng)紀(jì)商（可能）暴露于黃金價(jià)格的下跌。合同到期時(shí)，經(jīng)紀(jì)商可能被迫以高于市場(chǎng)價(jià)格從生產(chǎn)商購(gòu)買黃金。

為了防止這種風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)商從中央銀行拆借黃金并在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出，有效地降低了經(jīng)紀(jì)商（供貨商的凈頭寸是平的）對(duì)黃金價(jià)格的敞口。這就是為什么生產(chǎn)商套保在短期內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格有負(fù)面影響。中央銀行通過(guò)黃金拆借借出黃金給經(jīng)紀(jì)商，并到期收款（租賃率）。

圖9 黃金遠(yuǎn)期交易原理示意

三 官方態(tài)度的影響

盡管市場(chǎng)拋壓沉重，這是20世紀(jì)90年代大部分時(shí)間黃金市場(chǎng)的特點(diǎn)，全球中央銀行仍然直接持有全球地表黃金儲(chǔ)備的17%。20世紀(jì)90年代，股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，美元走強(qiáng)，黃金價(jià)格表現(xiàn)不佳，投資者也看空黃金。黃金價(jià)格表現(xiàn)不佳也使一些國(guó)家的中央銀行急于拋售黃金。

1999年9月，華盛頓黃金協(xié)議的簽署改變了這一狀況，歐洲中央銀行，11個(gè)歐洲國(guó)家的中央銀行加上瑞典、瑞士和英國(guó)同意在未來(lái)的五年限制每年銷售的黃金不得超過(guò)400噸。這個(gè)協(xié)議是在英國(guó)政府宣布出售58%的黃金儲(chǔ)備，隨后瑞士、奧地利、荷蘭和國(guó)際貨幣基金組織可能大量銷售黃金的背景下達(dá)成的。協(xié)議現(xiàn)已更新三次，最近一次有21個(gè)簽字國(guó)，當(dāng)時(shí)其持有黃金大約為12000噸（占世界官方總黃金儲(chǔ)備的40%）。

圖10 全球中央銀行黃金儲(chǔ)備及動(dòng)向

全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行停止出售黃金（按凈額），而新興市場(chǎng)國(guó)家的央行一直在囤積實(shí)物黃金。中央銀行行為的變化可能是黃金價(jià)格上漲的結(jié)果，也可能反映了中央銀行開(kāi)始欣賞黃金給它們傳統(tǒng)的投資組合帶來(lái)多樣化的益處。

四 工業(yè)成本結(jié)構(gòu)

全球黃金開(kāi)采成本在過(guò)去三年里下跌大約20%。成本減少大多產(chǎn)生在工業(yè)成本曲線的上端，低成本生產(chǎn)商以成本節(jié)約來(lái)抵消副產(chǎn)品收入的下降。盡管成本下降，根據(jù)總生產(chǎn)成本（C3），全球超過(guò)20%的黃金生產(chǎn)商目前是虧損的，2012年只占6%。但C3費(fèi)用包括非現(xiàn)金設(shè)備折舊費(fèi)和新資本支出，折舊費(fèi)各不相同，而多數(shù)是為了達(dá)到稅收效應(yīng)而夸大其詞——這可能模糊了行業(yè)的實(shí)際情況。

一個(gè)更好的措施，正在被行業(yè)接受，是總計(jì)維持費(fèi)用（AISC）。這基本上是剔除了新的或非維持開(kāi)支，如研發(fā)的資本支出，目前就不是業(yè)務(wù)和生產(chǎn)的必要條件。根據(jù)AISC，全球僅有6%的黃金生產(chǎn)商虧損——目前價(jià)格與C3的成本相比，行業(yè)整體情況就不是那么不景氣了。

圖11 全球成本曲線

看C3和AISC的時(shí)間曲線可以幫助我們觀察到黃金價(jià)格的潛在支撐位。依據(jù)C3，價(jià)格出現(xiàn)一直下滑到成本曲線加權(quán)平均水平線上，礦山供應(yīng)開(kāi)始起作用，然后價(jià)格開(kāi)始反彈——960美元/盎司價(jià)格點(diǎn)出現(xiàn)在2015年預(yù)測(cè)曲線上。依據(jù)AISC，價(jià)格傾斜第90個(gè)百分位數(shù)——或者說(shuō)在2015年會(huì)到1065美元/盎司。因此，根據(jù)成本曲線向前方位我們有充分理由相信，黃金價(jià)格會(huì)反彈，特別是在弱市，低廉的價(jià)格，正在測(cè)試礦山供應(yīng)效應(yīng)。

圖12 全球黃金成本百分值

經(jīng)歷了十幾年成本的不斷上升，過(guò)去3年全球采礦業(yè)成本削減很成功。不足為奇的是，大部分的削減來(lái)自經(jīng)營(yíng)或生產(chǎn)成本。低收入亦有助于降低稅收和其他類別的特許權(quán)使用費(fèi)。

圖13 全球成本曲線增量變化

中國(guó)商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)發(fā)展報(bào)告（2015～2016）

成本的表現(xiàn)從來(lái)不是均勻的，最大的成本削減發(fā)生在成本較高的南非和澳大利亞——自2012年以來(lái)成本平均下降了30%。在南非，高成本礦山看起來(lái)似乎都要倒閉了，可澳大利亞，在提高成本效率后不但可以繼續(xù)維持運(yùn)營(yíng)，而且實(shí)際上產(chǎn)量還略有上升。中國(guó)和美國(guó)的表現(xiàn)似乎有所惡化，黃金價(jià)格下降伴隨著成本不斷上漲。

兩個(gè)大的不可控因素（匯率和石油價(jià)格）幫助推動(dòng)了成本降低。估計(jì)有60%的黃金開(kāi)采成本以地方貨幣來(lái)計(jì)算，而10%～12%的成本與石油價(jià)格有關(guān)。印度尼西亞、南非、澳大利亞和加拿大似乎在這方面是最大的受益者，在過(guò)去3年里其總成本下降了18%～25%。

圖14 黃金主要生產(chǎn)商的供應(yīng)及成本

圖15 2012年和2015年主要黃金生產(chǎn)商其成本及產(chǎn)量

過(guò)去的12個(gè)月，俄羅斯的AISC下降了20%——主要源于國(guó)內(nèi)貨幣，盧布令人震驚地貶值了39%，我們假設(shè)石油價(jià)格只下降一半到26%的效益，加上國(guó)內(nèi)充足的能源供應(yīng)也補(bǔ)貼了生產(chǎn)商的成本。印度尼西亞、澳大利亞、加拿大和南非都受益，大幅貶值18%～22%。澳大利亞還成功地降低了勞動(dòng)成本，過(guò)去十年，不僅黃金，其國(guó)內(nèi)其他大型工業(yè)如鐵礦石、煤炭和液化天然氣的繁榮也促使其勞動(dòng)成本過(guò)高。

未來(lái)的12個(gè)月預(yù)計(jì)成本很可能會(huì)略有改善，我們預(yù)測(cè)，生產(chǎn)商的貨幣和石油價(jià)格會(huì)稍微走低。礦山工資通脹水平很有可能達(dá)到上限，雖然過(guò)去的幾年大量減少了成本，澳大利亞的勞工成本節(jié)約終將過(guò)去。反過(guò)來(lái)看，隨著開(kāi)采金礦變得更具挑戰(zhàn)性，最近資本支出的遲緩進(jìn)展可能對(duì)開(kāi)采成本產(chǎn)生一些反向壓力。我們預(yù)計(jì)全球AISC平均會(huì)下降6%～7%，降低到第90個(gè)百分位成本，黃金價(jià)格可能會(huì)觸底到1000美元/盎司。

表3 主要黃金生產(chǎn)商成本指標(biāo)