錦緞

錦緞

微信號(hào) jinduan006

功能介紹 上市公司研究平臺(tái)，專注價(jià)值發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造與傳播

發(fā)表于

以下文章來源于長橋海豚投研 ，作者長橋海豚君

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

特斯拉( NASDAQ:TSLA )上周發(fā)布了2022年二季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1.特斯拉的小超預(yù)期就是“平平” ：二季度收入整體基本在預(yù)期的誤差范圍內(nèi)，汽車收入上單價(jià)小幅低于預(yù)期，導(dǎo)致汽車整體收入稍低，但服務(wù)收入稍微上量，總體收入拉平。

最終利潤23億美金，比市場預(yù)期的17億高不少，不過仔細(xì)看主要還是由于費(fèi)用上比較節(jié)省，銷售和研發(fā)都比較少，費(fèi)用減少背后的很大因素與一季度一樣，還是因?yàn)楣善奔?lì)明顯減少。

不過考慮到特斯拉以往都是以大幅Beat的姿態(tài)來交答卷的，這次只能說是“還行”。

2. 汽車銷售業(yè)務(wù) ：重點(diǎn)信息汽車單價(jià)和毛利上來看，一頓漲價(jià)操作之后，由單車漲價(jià)和車型結(jié)構(gòu)共同驅(qū)動(dòng)的實(shí)際單車價(jià)格漲幅比預(yù)期稍微低了一點(diǎn)。

不過，這個(gè)事情在海豚君看來，并不是什么問題，考慮到用戶訂金維度的訂單依然在積壓中，說明漲價(jià)澆不滅用戶們買特斯拉的熱情，而且單車漲價(jià)只針對新訂單，高價(jià)新款車Model S/X銷量還在釋放中，估計(jì)到三季度財(cái)報(bào)才能看到價(jià)格上漲的真正效果。

而從單車毛利來看，泵血工廠驟停，特斯拉單車毛利如期掉到了30%以下，不過還是比預(yù)期得稍微好一些，應(yīng)該是車型結(jié)構(gòu)改善有關(guān)。

而三季度隨著上海工廠復(fù)工、原材料、物流等一部分成本下降，加上高價(jià)車（S、X、Y）占比提升，單車毛利率重新站上30%，問題應(yīng)該不大。

3、產(chǎn)能 ：上海廠到六月底已經(jīng)滿血復(fù)活，但新工廠爬坡慢，其中柏林工廠到6月底單周交付了一千輛的Model Y，之前是說4月單周產(chǎn)量就要到千量，新工廠的爬坡依舊比較慢。另外4680電池產(chǎn)能還在建設(shè)中，沒有明顯的新進(jìn)展。

4、儲(chǔ)能缺芯、服務(wù)上量 ：儲(chǔ)能缺芯程度重于汽車，新工廠還在爬坡，供需缺口大，導(dǎo)致毛利率雖然恢復(fù)了，但旺季不旺，裝機(jī)不夠。

而服務(wù)與其他上，油價(jià)飆漲之后，新能源二手車的需求依舊很旺，服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長較高，而且毛利也轉(zhuǎn)正了。只是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)相對于公司汽車業(yè)務(wù)基本毛毛雨，影響不大。

一句話整體觀點(diǎn)：業(yè)績平平，信仰不破、產(chǎn)能解憂。

（1）業(yè)績平平 ：在之前銷量小幅低于市場預(yù)期之后，收入表現(xiàn)也沒超出 一起 ，利潤超出預(yù)期的部分主要是控費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)的，真正高質(zhì)量的利潤來源——汽車毛利這個(gè)季度的貢獻(xiàn)并不高。相比于之前隨意的大幅度Beat，這個(gè)季度在上海工廠暫停之后并未出現(xiàn)。

（2）信仰不破： 連翻的漲價(jià)之后，用戶定金積壓量又上漲了，漲價(jià)沒有影響到需求，核心是產(chǎn)品力和品牌力扛得住漲價(jià)，后面特斯拉還有4680這種品牌助攻型電池，前景無憂；

（3）產(chǎn)能解憂 ：德州和柏林的新廠再次說明除了中國，其他地方的新廠一開始都要經(jīng)歷產(chǎn)能煉獄，這次德州工廠只說產(chǎn)能還在爬坡，產(chǎn)多少都沒說，而柏林工廠到月底單周產(chǎn)了一千多輛，比原計(jì)劃的4月底單周千輛，還是晚了不少。

而稍微放長了來看，這幾個(gè)工廠產(chǎn)能一端解決交付，一端解決毛利率抬升問題，在訂單無憂的情況下，產(chǎn)能釋放才是特斯拉的真正解藥。

從投資價(jià)值的角度，特斯拉依然是值得長期陪伴和跟蹤的標(biāo)的，這種公司只有在回調(diào)中才會(huì)出現(xiàn)稍顯性價(jià)比的機(jī)會(huì)，后續(xù)海豚君會(huì)重點(diǎn)關(guān)注新廠產(chǎn)能利用率和車輛漲價(jià)趨勢，尋找特斯拉的可能投資機(jī)會(huì)。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績：一切都在預(yù)期之內(nèi)

1.1 營收基本與預(yù)期基本無差異 。2022年二季度特斯拉實(shí)現(xiàn)營169億美元，同比增42%，與彭博一致預(yù)期基本沒有差異。

雖然總數(shù)差距不大，但實(shí)際單純新車銷售業(yè)務(wù)由于汽車單價(jià)增幅稍微低于預(yù)期，汽車銷售收入比預(yù)期的稍微低了一些，但由于車輛售后等服務(wù)與其他業(yè)務(wù)這個(gè)季度增長較好，最終收入與預(yù)期基本一致。

1.2 銷售研發(fā)省省省，利潤小超市場預(yù)期 。2022年二季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤23億美元，小超市場預(yù)期18億，同比增長98%。

以往利潤比較好的核心原因一般都是由汽車毛利率表現(xiàn)較好帶來，但這次主要是銷售行政等費(fèi)用相對比較克制，而汽車毛利率表現(xiàn)雖表現(xiàn)尚可，但考慮到以往屢屢吸睛的汽車毛利表現(xiàn)，這次只能說一般。

1.3 原材料、物流、上海停工，拖累毛利釋放 。作為每個(gè)季度最最重要的觀測指標(biāo)，2022年二季度公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率25%，同比提升幅度放緩，環(huán)比由于毛利率釋放關(guān)鍵上海工廠大部分時(shí)間都在關(guān)閉，因此自然是下降的。

不過，這樣的表現(xiàn)還是比彭博一致預(yù)期24.3%稍好了一點(diǎn)點(diǎn)，主要是因市場對汽車這塊的毛利估計(jì)得還更弱一些，再加上這個(gè)季度投入型業(yè)務(wù)儲(chǔ)能和服務(wù)/其他等業(yè)務(wù)都從毛虧轉(zhuǎn)為正毛利，超出市場預(yù)期，對整體毛利有一定的貢獻(xiàn)。

1.4 2022年二季度公司研發(fā)費(fèi)用6.7億元；銷售及行政費(fèi)用9.6億元，均明顯較低，保持上季度的節(jié)儉風(fēng)。不過這個(gè)季度偏臨時(shí)性開支的重組和其他支出有1.4億，比較多，整體經(jīng)營費(fèi)用率是10.5%，依然是在比較低的水位上。

這個(gè)季度費(fèi)用上的優(yōu)秀表現(xiàn)還是和股權(quán)激勵(lì)有關(guān) ，3.6億的股權(quán)開支無論同比環(huán)比都在下降，其中同比降幅有24%，主要應(yīng)該與高管激勵(lì)下降有關(guān)。

二、汽車業(yè)務(wù)：需求旺盛，但毛利向下

2.1 六月猛沖，二季度也才25.86萬輛

作為貢獻(xiàn)了全球接近60%產(chǎn)量的上海超級工廠，由于4、5月份上海疫情問題，物流、人流凍結(jié)，產(chǎn)不出來，也運(yùn)不出去，特斯拉銷量影響較大。

從海豚君整理的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)市場，4月交付停滯、5月小幅恢復(fù)，而上海工廠供應(yīng)的歐洲市場，四月Model Y與3的交付只有1700+輛，三月還是4.2萬輛，上海物流停擺，對歐洲銷量也產(chǎn)生了較大影響。

在德州和柏林兩個(gè)新工廠還沒有指望的情況下，上海作為泵血工廠停滯，美國加州工廠基本處于拉滿狀態(tài)，二季度最終的交付只是說是勉強(qiáng)過關(guān)，勉強(qiáng)夠上了市場預(yù)期。

從交付結(jié)構(gòu)來看，2021年二/四季度開始交付的新款Model S/X這個(gè)季度是1.6萬臺(tái)，比上季度1.5萬輛稍微多了一點(diǎn)。

Model 3和Y，由于上海停工，全靠加州工廠來支撐；新的柏林工廠在二季度結(jié)束的時(shí)候，單周產(chǎn)Model Y才一千輛多一些。

最終占比上Model 3/Y占比稍有下降，按估算，如果加上上海損失的產(chǎn)能（7萬輛+），本來占比應(yīng)該至少與上季度齊平。

2.2 價(jià)格漲漲漲，特斯拉單車均價(jià)漲了四千美元。

二季度特斯拉依然全球持續(xù)漲價(jià)中，除了中國三月連續(xù)N次漲價(jià)，美國到二季度漲價(jià)幅度更是夸張，平均漲幅基本都在15%以上。

再加上二季度車型結(jié)構(gòu)上，價(jià)格更高的Model S/X交付小幅上量，而Model Y/3由于上海工廠停產(chǎn)，占比下降，最終二季度不含積分影響的單車價(jià)格漲價(jià)了3600美元，而一季度平均漲價(jià)幅度才1300美元。

而含積分的單車均價(jià)是5.5萬元，上漲了2800美元，不過市場預(yù)期漲幅超過3000美元，還是比市場低了一些。

而看往前看短期的話，三季度汽車電池相關(guān)的材料成本已有所下降，但二季度漲價(jià)對應(yīng)以新訂單為主，加上Model Y產(chǎn)銷占比提升，三季度交付單量漲價(jià)體現(xiàn)可能更為充分，因此二季度單車價(jià)格低于預(yù)期不算是個(gè)問題。

尤其是考慮到特斯拉收到的用戶訂金余額還在堆積當(dāng)中，這個(gè)季度已有接近12億美金，海豚君按照每單2500美元的定金來粗估，基本相當(dāng)于在手訂單有47萬輛，特斯拉過去單季產(chǎn)能峰值不到31萬輛。

另外，特斯拉庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也只有4天，都說明了目前特斯拉的車，漲價(jià)澆不滅需求，產(chǎn)能和交付才是核心瓶頸，工廠給力是第一要?jiǎng)?wù)。

2.3 收入預(yù)期之內(nèi) ：二季度整體實(shí)現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計(jì)140億美元，同比增42%。汽車租賃業(yè)務(wù)稍微放緩，收入是5.9億美元收入，同比增77%。

而監(jiān)管積分收入經(jīng)過一個(gè)季度的異常高值之后，本季度3.4億美金，貢獻(xiàn)2.4%的總營收，貢獻(xiàn)14%的稅前利潤，基本回歸常態(tài)。

2.4 成本壓力下，漲價(jià)帶來毛利率的繼續(xù)拉升：

上季度汽車銷售毛利率創(chuàng)歷史新高后，電池材料、物流甚至人工等成本都走到了頂峰狀態(tài)，上海工廠停工導(dǎo)致單產(chǎn)的固定成本又變高了，加上美元走強(qiáng)，匯率因素也是負(fù)面影響， 汽車銷售毛利率下降到了27.9%，連續(xù)三個(gè)季度站上30%之后，明顯掉到了30%以下 。

不過往后看的話，毛利率趨勢繼續(xù)上沖的可能性非常大。在影響汽車毛利率的因素當(dāng)中，即使三季度特斯拉不再漲價(jià)，由于之前一、二季度漲價(jià)主要針對新訂單，在三季度的體現(xiàn)應(yīng)該更為充分。

同時(shí)原材料價(jià)格、物流成本等都在回落中，尤其是上海工廠作為特斯拉的產(chǎn)能和毛利提升的“泵血”源頭，產(chǎn)能恢復(fù)，而且按照特斯拉最新核算， 目前年產(chǎn)已能沖到75萬臺(tái)+，相當(dāng)于單天就能產(chǎn)2100臺(tái)。

等于后面有可能會(huì)出現(xiàn)單車價(jià)格漲上去，但單車成本降下來的情況，利潤修復(fù)到30%以上幾乎是確定性事件。

三、生產(chǎn)端：柏林和德州工廠量產(chǎn)在即，上海工廠沖刺百萬產(chǎn)能

從漲價(jià)之后的客戶定金、庫存天數(shù)等等均可看出，特斯拉目前產(chǎn)能釋放才是核心，產(chǎn)能釋放才能解決積壓訂單，才能釋放集團(tuán)的毛利水準(zhǔn)。

目前全球四個(gè)工廠來看，美國老廠加州工廠基本沒啥問題，上海工廠如無疫情會(huì)是產(chǎn)能的主心骨，而德州和柏林工廠是特斯拉能夠再上臺(tái)階的關(guān)鍵變量。

3.1 新工廠：“大型焚錢爐”，柏林廠周產(chǎn)剛過千

馬斯克五月底的時(shí)候稱柏林和德州奧斯丁兩個(gè)工廠整個(gè)是“大型焚錢爐”、“噼里啪啦燒錢聲合成的獅吼廠”，顯然這兩個(gè)新工廠的產(chǎn)能推進(jìn)并不順利。

德國柏林工廠是3月底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能50萬輛，目前二季度結(jié)束的時(shí)候，一周才產(chǎn)了1000多輛搭載2170電池的Model Y，原計(jì)劃是4月底的產(chǎn)量目標(biāo)是1000輛/周（5萬輛/年），全部為Model Y車型。而美國德州的新廠目前產(chǎn)能釋放也不順利，本次是簡單說了一句“產(chǎn)能爬坡中”。

3.2 上海工廠：50萬輛規(guī)劃產(chǎn)能，但2022年有望沖刺百萬產(chǎn)能

解封后上海工廠產(chǎn)量創(chuàng)下月度新高，最近做了設(shè)備更新，產(chǎn)能還能再上臺(tái)階，目前產(chǎn)量對應(yīng)的年產(chǎn)是75萬輛，比之前的50萬輛明顯提升。

而且按照特斯拉的說法，這個(gè)工廠的產(chǎn)能還有提升空間，年底產(chǎn)能沖刺百萬也 有很大可能。

數(shù)據(jù)來源：特斯拉財(cái)報(bào)

四、技術(shù)：FSD一直在預(yù)言中，4680電池推遲

4.1 自動(dòng)駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術(shù)，但其進(jìn)展一直在預(yù)言中

a.特斯拉一直都很重視FSD的價(jià)值，F(xiàn)SD不僅能推動(dòng)世界能源轉(zhuǎn)型，更能增強(qiáng)電動(dòng)車的安全性，于公司而言還能提升盈利能力，一舉多得；但實(shí)際進(jìn)展一直沒有達(dá)到真正的FSD，市場已經(jīng)習(xí)慣了特斯拉自稱的“明年就會(huì)實(shí)現(xiàn)FSD”的預(yù)言；

b.商業(yè)模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛FSD的訂閱模式，訂閱模式更加符合資本市場對特斯拉商業(yè)模式的想象，不過目前來看其提升FSD裝載率的效果甚微，F(xiàn)SD北美用戶超10萬，而北美地區(qū)自2016年以來累計(jì)銷量已超120多萬臺(tái)。

4.2 4680新電池產(chǎn)能建設(shè)中

a. 4680電池增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力，降低生產(chǎn)成本。公司已經(jīng)成功驗(yàn)證了4680電池的性能，并在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的Model Y將采用4680電池，有效增益續(xù)航16%，同時(shí)4680電池也是公司進(jìn)一步降成本的關(guān)鍵；

b. 2022年4月，特斯拉美國德州新工廠首次亮相了搭載4680電池組的Model Y車型，并向部分員工進(jìn)行了小批量交付，其后續(xù)的大規(guī)模量產(chǎn)仍有待跟蹤。此前市場預(yù)計(jì)4680電池要到2023年量產(chǎn)。

c. 除了美國德州工廠計(jì)劃生產(chǎn)4680電池，目前設(shè)備還在搭建中；德國工廠4680電池生產(chǎn)線還在建設(shè)中，同時(shí)松下投資7億美金在日本某工廠為公司生產(chǎn)4680電池，采用自產(chǎn)+OEM模式；

五、儲(chǔ)能：長路漫漫

5.1 平淡的儲(chǔ)能 ：特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)包括向住宅、小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售太陽能系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)，2022年二季度實(shí)現(xiàn)營收8.6億美元，進(jìn)入夏季本來是安裝的相對旺季，同比卻只增了8.1%，毛利率倒是明顯恢復(fù)到了11%。

產(chǎn)能是業(yè)績增長的瓶頸：公司稱儲(chǔ)能半導(dǎo)體短缺程度比汽車更嚴(yán)重，導(dǎo)致儲(chǔ)能業(yè)務(wù)供應(yīng)缺口比較大，而新的Megapack工廠產(chǎn)能還在爬坡中。

5.2 服務(wù)業(yè)務(wù)營收蓬勃增長，毛利率明顯轉(zhuǎn)正 ：2022年二季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收15億美元，同比增54%，毛利率3.8%，毛利明顯轉(zhuǎn)正。

這塊業(yè)務(wù)以存量車為基礎(chǔ)，隨著路上特斯拉存量車越來越多，這塊業(yè)務(wù)增速應(yīng)該會(huì)繼續(xù)快速增長，尤其是近期油價(jià)上漲之后，市場對特斯拉等新能源的二手車需求非常旺盛，二手車業(yè)務(wù)非常不錯(cuò)。( 作者：長橋海豚君 長橋海豚投研 )

往 期 推 薦