作者其他文章：公號(hào)菜單欄政策觀察-名家專欄集錦

燃?xì)馄髽I(yè)想快速做大做強(qiáng)，并購(gòu)是主要的方式，自主開發(fā)雖然表面上成本低，但優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)資源是有限的，如果考慮到時(shí)間消耗和初期的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，其綜合成本或許比并購(gòu)要高。筆者在燃?xì)庑袠I(yè)工作十多年，對(duì)燃?xì)馄髽I(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、類型、方式和風(fēng)險(xiǎn)有一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和粗淺的體會(huì)。整理為文供大家參考，并請(qǐng)不吝指教。

一、規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)的最直接驅(qū)動(dòng)力是規(guī)模擴(kuò)大，成本下降和效益的提升。

二、協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)的整體價(jià)值大于各部分相加之和。在管理上可以發(fā)揮優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)富余的經(jīng)營(yíng)管理能力，在橫向經(jīng)營(yíng)上可以達(dá)成規(guī)模效應(yīng)，在縱向經(jīng)營(yíng)上可以避免不必要的討價(jià)還價(jià)，降低交易成本。

三、成本效應(yīng)。將部分市場(chǎng)交易內(nèi)部化，以內(nèi)部資源配置替代外部市場(chǎng)交易。內(nèi)部的協(xié)調(diào)成本原則上都會(huì)低于外部市場(chǎng)交易。

四、代理效應(yīng)。當(dāng)股東之間或股東與項(xiàng)目管理人發(fā)生矛盾時(shí)，往往可以通過并購(gòu)方式改變項(xiàng)目的股權(quán)比例，從而改變董事會(huì)的組成，調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理人員。

五、信息效應(yīng)。當(dāng)項(xiàng)目并購(gòu)發(fā)生時(shí)會(huì)給外部傳遞一個(gè)信號(hào)，即該項(xiàng)目的價(jià)值可能被低估了，從而造成資本市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)目?jī)r(jià)值的重估。同時(shí)并購(gòu)信號(hào)也常常對(duì)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)起到鞭策作用。

如果潛在并購(gòu)項(xiàng)目比較多，投資方可以根據(jù)規(guī)模、利潤(rùn)、成本和風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)要素對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行分類篩選。

首先投資方根據(jù)自己的具體實(shí)力剔除規(guī)模小的項(xiàng)目，即無(wú)論其贏利狀況如何，對(duì)投資方未來(lái)發(fā)展無(wú)關(guān)緊要的小規(guī)模項(xiàng)目都不考慮，然后分類如下：

一、利潤(rùn)高、成本低、風(fēng)險(xiǎn)小。這樣的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)項(xiàng)目千載難逢。

二、利潤(rùn)高、成本高、風(fēng)險(xiǎn)小。這樣的并購(gòu)項(xiàng)目假如有較大的潛在利益和組合優(yōu)勢(shì)，可以考慮拿下。

三、利潤(rùn)高、成本低、風(fēng)險(xiǎn)大。這樣的并購(gòu)項(xiàng)目主要來(lái)自于政策優(yōu)惠和壟斷經(jīng)營(yíng)。如果投資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的把控能力，則可以適度推進(jìn)。

四、利潤(rùn)高、成本高、風(fēng)險(xiǎn)大。這樣的并購(gòu)項(xiàng)目投資方要具備降低風(fēng)險(xiǎn)和成本的“殺手锏”才能考慮推進(jìn)。

五、利潤(rùn)低、成本低、風(fēng)險(xiǎn)小。這樣的并購(gòu)項(xiàng)目假如沒有潛在價(jià)值則沒有意義，除非投資方想充數(shù)、作秀。

六、其它幾種要素組合的并購(gòu)項(xiàng)目均可不予考慮。

七、對(duì)于經(jīng)營(yíng)虧損的規(guī)模并購(gòu)項(xiàng)目投資方要做具體調(diào)研、分析，比如多年前許多省會(huì)城市的燃?xì)夤径际翘潛p的，但現(xiàn)在幾乎都是大型燃?xì)饧瘓F(tuán)的業(yè)績(jī)支柱。不過無(wú)論如何賬面虧損肯定是并購(gòu)決策的負(fù)面因素。

此外，任何愿意被并購(gòu)的燃?xì)忭?xiàng)目，一般都遇到其難以克服的問題和困難，少數(shù)是股東在項(xiàng)目外部遇到問題和困難，大部分是項(xiàng)目本身的問題和困難。具體分析有如下幾種：

一、資金鏈斷裂型。該類項(xiàng)目首先是無(wú)法自負(fù)盈虧，甚至難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡。自己沒有足夠的現(xiàn)金收入，金融機(jī)構(gòu)和股東也不想融資或投資。這樣的企業(yè)有無(wú)并購(gòu)價(jià)值要具體分析，但一般情況下，投資方都不愿意高估自己去當(dāng)“接盤俠”。

二、明贏實(shí)虧型。有的項(xiàng)目表面贏利實(shí)際上虧損，或在未來(lái)可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)虧損的可能性很大。該類項(xiàng)目的特征是賬面贏利，但卻沒有多少現(xiàn)金流，甚至維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)都困難。有的朋友常常有一個(gè)疑問，即為什么有的燃?xì)忭?xiàng)目虧損，但被上市公司并購(gòu)后馬上就扭虧為盈？實(shí)際上你大爺還是你大爺，只是新來(lái)的大媽改變了財(cái)務(wù)核算方式。

三、內(nèi)部矛盾型。該類項(xiàng)目或者是貧賤夫妻百事哀，日常經(jīng)營(yíng)困難，相互抱怨；或者難以抵擋項(xiàng)目豐厚的回報(bào)，弱枝強(qiáng)干，勞資之間的分配訴求難以平衡。該類項(xiàng)目的后者投資方可以去推進(jìn)并購(gòu)。因?yàn)橥ǔ＝鉀Q項(xiàng)目的內(nèi)部問題比外部問題要容易。

四、政企糾紛型。該類項(xiàng)目一般都是市場(chǎng)看好，政府有關(guān)部門感覺自己吃虧了，千方百計(jì)“找碴”翻案；或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的取得不符合既定程序，條款不嚴(yán)謹(jǐn)，給政府管理部門限制或終止協(xié)議留下把柄。比如早年許多燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議在涉及特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域時(shí)，就有“主城區(qū)”、“ 規(guī)劃區(qū)”和 “行政區(qū)域”的區(qū)別。那些被限定在“主城區(qū)”的燃?xì)馄髽I(yè)后來(lái)與政府管理部門的矛盾都比較大。該類項(xiàng)目雖然其中部分有投資價(jià)值，但一定要在專業(yè)律師的指導(dǎo)下堵塞法規(guī)和政策風(fēng)險(xiǎn)，梳理明確經(jīng)營(yíng)區(qū)域和內(nèi)容。

五、資源枯竭型。有的項(xiàng)目利潤(rùn)基本依靠燃?xì)獬跹b費(fèi)支撐的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以后，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩，房?jī)r(jià)太高，初裝費(fèi)來(lái)源減少，再加上當(dāng)?shù)毓ど虡I(yè)用氣少，并購(gòu)項(xiàng)目的贏利能力堪憂。這樣的項(xiàng)目是不宜并購(gòu)的。

六、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向型。有的項(xiàng)目不是原業(yè)主的主營(yíng)業(yè)務(wù)，他們面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的燃?xì)馐袌?chǎng)有些力不從心，為集中資源、減少管理費(fèi)用，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)主方有意轉(zhuǎn)讓其下屬的燃?xì)忭?xiàng)目。在這類項(xiàng)目中，投資方往往有找到優(yōu)質(zhì)并購(gòu)項(xiàng)目的希望。

一、從思路上看可以分為：

1.進(jìn)取型。即投資方一般的思路，并購(gòu)項(xiàng)目的目的是為了獲取比較理想的投資回報(bào)和組合優(yōu)勢(shì)。

2.資源型。市場(chǎng)是一種稀缺資源，有的并購(gòu)項(xiàng)目雖然暫時(shí)沒有比較理想的投資回報(bào)，但等待其成熟后投資方不一定能夠占有。高瞻遠(yuǎn)矚的投資方會(huì)把該類項(xiàng)目作為有美貌潛質(zhì)的”童養(yǎng)媳”收入囊中。

3.防御型。有的項(xiàng)目現(xiàn)實(shí)不怎么樣，將來(lái)也未必會(huì)好，但是假如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入后對(duì)投資方既有項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)的完整性將產(chǎn)生負(fù)面影響。為了整體利益不受侵害，具有全局觀念和搏殺膽略的投資方會(huì)將該類項(xiàng)目拿下，阻止和震懾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

4.作秀型。有的項(xiàng)目投資方并不需要也不看好，但其可以提升投資方的知名度和美譽(yù)度，為投資方拓展真正有商業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)開辟通道。思路高遠(yuǎn)，措施靈活的投資方不會(huì)放過這種包裝自己，抬高身價(jià)的機(jī)會(huì)。

二、從投資訴求上可以分為財(cái)務(wù)投資和行業(yè)投資。

1.財(cái)務(wù)投資是一種著眼于資金回報(bào)的短期行為。如某鼎公司，他們收購(gòu)項(xiàng)目的股份，然后培育上市，溢價(jià)變現(xiàn)退出。類似投資一般要求項(xiàng)目業(yè)主與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，保證投資方的資金安全和約定的利益。

2.行業(yè)投資是一種通過并購(gòu)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)做大做強(qiáng)企業(yè)的訴求。如同幾家大型燃?xì)馄髽I(yè)的做法。為了維護(hù)自己的形象，大型燃?xì)馄髽I(yè)并購(gòu)的項(xiàng)目一般是不會(huì)再轉(zhuǎn)讓的，哪怕后來(lái)發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目是“一坨屎”也會(huì)盡量自己兜住，并順便將困難項(xiàng)目作為安置其不喜歡的管理干部的“冷宮”。

3.還有一種是既想保證投資安全，又想做強(qiáng)做大的投資方，他們一方面想由原來(lái)的項(xiàng)目業(yè)主保證投資安全，另一方面又想自己主導(dǎo)并購(gòu)項(xiàng)目。這種思路在動(dòng)機(jī)上沒有問題，在操作上卻可能左右互搏，造成管理上的尷尬。

三、并購(gòu)方式大概有以下幾種：

1.股權(quán)并購(gòu)。這是大部分投資方并購(gòu)采用的辦法。股權(quán)并購(gòu)又可以分為存量股權(quán)調(diào)整，增資擴(kuò)股和債轉(zhuǎn)股等。在溢價(jià)率不高的情況下可以采取存量調(diào)整的方式，溢價(jià)率較高為避免過多的所得稅可以考慮增資擴(kuò)股。為保證投資方未來(lái)的主導(dǎo)權(quán)一般都要占有項(xiàng)目股份的51%以上。為防范潛在的債權(quán)債務(wù)，稅收欠繳等風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)資金可以逐步到位，并要求原來(lái)的業(yè)主保留部分股份作為可能發(fā)生各類風(fēng)險(xiǎn)的兜底。

2.資產(chǎn)收購(gòu)。為避免原來(lái)項(xiàng)目業(yè)主的債務(wù)、稅收、訴訟等風(fēng)險(xiǎn)，以及燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡的困難，投資方也可以考慮收購(gòu)或投資固定資產(chǎn)。由于投資方收購(gòu)或投資固定資產(chǎn)的目的是獲得該項(xiàng)目的盈利能力，而非資產(chǎn)本身，所以如何約定業(yè)務(wù)和利益的分配十分關(guān)鍵。采取收購(gòu)資產(chǎn)的方式?jīng)]有獲得公司的主導(dǎo)權(quán)，未來(lái)存在許多不確定的風(fēng)險(xiǎn)，投資方不宜優(yōu)先采用。

3.“殼資源”收購(gòu)。燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)可以視為一種有價(jià)的“殼資源”， 項(xiàng)目業(yè)主為取得該權(quán)益一般也付出了代價(jià)，故在項(xiàng)目業(yè)主尚未實(shí)際投資的前提下投資方也可以考慮以股權(quán)變更的方式收購(gòu)其“殼資源”。

4.股份收購(gòu)。投資方通過在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外收購(gòu)增持某一上市燃?xì)馄髽I(yè)的股份，逐步達(dá)到控制該企業(yè)的目的。如北控并購(gòu)某燃。

并購(gòu)是企業(yè)快速做強(qiáng)做大的基本思路，強(qiáng)調(diào)自我培育和完善無(wú)異于小農(nóng)經(jīng)濟(jì)思維。不過項(xiàng)目并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是較多的，比如據(jù)近幾年統(tǒng)計(jì)，國(guó)企并購(gòu)成功率只有50%，甚至可能只有20%。其中的原因：

一、政府和政策的不確定性。有的燃?xì)忭?xiàng)目得益于政府和政策支持效益不錯(cuò)，但并購(gòu)之后優(yōu)惠和壟斷政策有無(wú)持續(xù)性就是一個(gè)很大的隱患。比如有的燃?xì)忭?xiàng)目并購(gòu)后，當(dāng)?shù)卣职验_發(fā)區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、汽車加氣等業(yè)務(wù)切割出來(lái)另行簽約，極大降低了并購(gòu)項(xiàng)目的價(jià)值。

二、專業(yè)知識(shí)、法律知識(shí)和信息不對(duì)稱。投資方在缺乏合格的法務(wù)人員、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、信息不全面，甚至不正確的情況下做出并購(gòu)決策。比如江西某地燃?xì)忭?xiàng)目獲得過燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)，但后來(lái)又被某管理部門取消了，投資方?jīng)]有認(rèn)真調(diào)研，更沒有合格的專業(yè)律師指導(dǎo)咨詢，偏聽偏信匆忙并購(gòu)，結(jié)果煮成一鍋夾生飯。

三、投資方自身實(shí)力不夠，并購(gòu)步伐過快。據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，92%成功并購(gòu)的企業(yè)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力均十分強(qiáng)大，而52%的并購(gòu)失敗企業(yè)自身沒有強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、投資方跨行業(yè)并購(gòu)?？缧袠I(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)比同行業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)要發(fā)許多，正如德魯克說的，混業(yè)程度越高，協(xié)調(diào)能力就越差，決策和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

五、并購(gòu)項(xiàng)目?jī)r(jià)值虛高。這一條在燃?xì)獠①?gòu)項(xiàng)目上是比較突出的。比如有的并購(gòu)項(xiàng)目雖然過往的投資回報(bào)率比較高，但主要依靠初裝費(fèi)收入，這種收益未來(lái)常常難以持續(xù)，只有燃?xì)怃N售的收益才比較穩(wěn)定。

六、并購(gòu)項(xiàng)目的估值不全面。現(xiàn)在投資方的盡調(diào)往往把項(xiàng)目?jī)r(jià)值等同于財(cái)務(wù)價(jià)值，甚至把項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈值作為并購(gòu)的參考數(shù)據(jù)，忽略了并購(gòu)項(xiàng)目潛在的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，和投資方自身對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的正面或負(fù)面影響，以及未來(lái)外部市場(chǎng)的變化因素。