eo記者 張翼

編輯 劉斌

審核 姜黎

近年來，能源央企頻頻出現(xiàn)在資本市場，開展并購重組，引進(jìn)戰(zhàn)略投資等。圍繞企業(yè)兼并重組、治理機(jī)制改善、緩沖和隔離海外投資風(fēng)險(xiǎn)等問題，eo專訪了史密夫斐爾律師事務(wù)所北京辦公室中國能源業(yè)務(wù)主管合伙人孫曄律師。

01

“巨無霸”企業(yè)兼并重組

應(yīng)關(guān)注反壟斷、公平競爭要求

eo：能源央企在2021年加快了兼并重組速度，如中化與中化工重組、中國電器裝備集團(tuán)成立等，您如何看待這些現(xiàn)象？

孫曄： 我本人是律師，業(yè)務(wù)一直以能源行業(yè)為主，包括協(xié)助中國企業(yè)“走出去”的投融資和跨境并購等業(yè)務(wù)。國企改革包括兼并重組近幾年較為頻繁，在能源行業(yè)也是如此，這在一定程度上與近幾年中國能源類企業(yè)進(jìn)行的能源轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。而且我也注意到在中國能源行業(yè)市場化改革和能源轉(zhuǎn)型的背景下，外資對于國內(nèi)能源行業(yè)的興趣也日漸濃厚。從交易的角度來分析，我們也想去探究為何在能源領(lǐng)域，包括油氣、電力和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的央企都在進(jìn)行兼并重組，央企的兼并重組到底想解決什么問題。在中國，央企與民企、外企相比，常常被視作“巨無霸”，體量很大。在這種情況下，如果繼續(xù)對類似的央企合并同類項(xiàng)，那體量勢必會更大。因此，我認(rèn)為“做大”不應(yīng)該是現(xiàn)階段的主要目的，現(xiàn)階段的主要目的應(yīng)當(dāng)是做強(qiáng)、做優(yōu)和做精。

從央企并購和整合的邏輯來看，市場上的大型交易可分為兩類：一類是戰(zhàn)略性重組，包括“兩化”合并，以及中國船舶集團(tuán)和中船重工合并；另一類是專業(yè)化整合，國家管網(wǎng)公司的設(shè)立即為典型。

在專業(yè)化整合上，最早受到大家關(guān)注的是鐵塔公司——中國三大電信運(yùn)營商組建成立鐵塔公司，初衷主要是為了解決三大電信運(yùn)營商在鐵塔建設(shè)上的重復(fù)投資、重復(fù)建設(shè)問題。但三大電信運(yùn)營商既是鐵塔公司的客戶又是股東，在市場上引起廣泛關(guān)注。由于鐵塔公司相對有限的客戶，對普通公眾而言，可能影響未必那么直觀。與此對比，國家管網(wǎng)公司的成立在行業(yè)里有很高的關(guān)注度，在國家管網(wǎng)公司成立前市場就有很多討論，例如中國天然氣市場該如何改革？國家管網(wǎng)公司繼承三大油本身的管道資產(chǎn)、接收站資產(chǎn)、儲氣庫資產(chǎn)之后，該如何整合和使用？國家管網(wǎng)公司的成立和資產(chǎn)整合邏輯是“X+1+X”，把跟天然氣行業(yè)息息相關(guān)的國家基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)裝進(jìn)來，為市場提供更公平的開放和接入平臺，鼓勵(lì)上下游更好地競爭，以促進(jìn)市場多樣化。從促進(jìn)競爭的角度來看，這種重組值得市場關(guān)注和預(yù)期。因此，市場也十分期待國家管網(wǎng)公司未來的運(yùn)營及做法會給中國天然氣行業(yè)帶來的新變化。

這一輪的央企改革，除了并購和專業(yè)性整合外，監(jiān)管者也在強(qiáng)調(diào)退出沒有競爭力的領(lǐng)域，做強(qiáng)主業(yè)。這和近幾年一直強(qiáng)調(diào)的央企主業(yè)和非主業(yè)的概念一以貫之。早些年中國對外投資并購活躍程度非常高的時(shí)候，一些央企不僅在主業(yè)開展對外投資，也參與了一些非主業(yè)投資。但近幾年政策導(dǎo)向越來越清晰，基本上都把核心關(guān)注點(diǎn)放在自己的主業(yè)層面。因此，最近也有很多關(guān)注不良資產(chǎn)包括境內(nèi)外資產(chǎn)處置“瘦身健體”的例子。

eo：國外能源和設(shè)備制造業(yè)是否也有類似整合的現(xiàn)象？國外監(jiān)管者通常的關(guān)注點(diǎn)是什么？

孫曄： 是的，不光是中國企業(yè)，國外大型企業(yè)集團(tuán)也不乏走合并之路的，比如韓國現(xiàn)代重工和大宇造船與海洋工程公司早在2019年初就宣布了合并計(jì)劃，但合并需要通過韓國、歐盟、日本、中國等國家的反壟斷審查。2022年1月，歐盟以韓國兩大船企合并后將在LNG船舶建造市場形成市場支配地位，同時(shí)兩家企業(yè)又沒有正式提出補(bǔ)救方案為理由，拒絕批準(zhǔn)合并，導(dǎo)致該合并在歷時(shí)三年后最終告敗。因此，在大型企業(yè)集團(tuán)的兼并整合過程中，反壟斷審查和申報(bào)是必不可少的。 從競爭法角度來看，規(guī)模越大，業(yè)務(wù)同質(zhì)化越強(qiáng)，橫向或縱向一體化程度越高，越容易形成壟斷趨勢，也越會成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在反壟斷審查過程中關(guān)注的重點(diǎn)。對于中國央企的兼并整合而言，這也是從策略到技術(shù)層面都不可忽視的。 就我們近期參與的項(xiàng)目和市場觀察而言，中國企業(yè)在合并過程中也都會找專業(yè)的競爭法律師團(tuán)隊(duì)，分析相關(guān)交易在不同國家和地區(qū)是否會構(gòu)成當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營者集中、是否需要進(jìn)行當(dāng)?shù)氐姆磯艛嗌陥?bào)。

反壟斷申報(bào)的過程，是和監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通的過程，反壟斷申報(bào)的流程往往也相對比較長。在合并重組過程當(dāng)中，企業(yè)需要去考慮，會不會引起不同國家監(jiān)管者的關(guān)注，他們會關(guān)注什么問題。從靜態(tài)角度來看，合并會不會觸發(fā)當(dāng)?shù)氐纳陥?bào)要求；從動態(tài)角度來看，合并后的企業(yè)集團(tuán)對當(dāng)?shù)厥袌龉礁偁幮缘挠绊懯鞘裁础哪壳笆袌錾瞎_的例子來看，對于大型企業(yè)集團(tuán)并購，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在決定是否批準(zhǔn)時(shí)通常會考慮附加一些條件，即有條件地批準(zhǔn)開展合并重組。這些條件包括要求企業(yè)在某一些細(xì)分領(lǐng)域降低比例，甚至是做一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的剝離與轉(zhuǎn)讓。在這些方面的預(yù)判對于順利推進(jìn)反壟斷申報(bào)也至關(guān)重要。

當(dāng)然，對企業(yè)來說，在合并重組時(shí)不僅僅需要考慮監(jiān)管問題，更重要的是從未來競爭性的角度出發(fā)，考慮合并重組是否讓企業(yè)未來的業(yè)務(wù)發(fā)展前景更為開闊，企業(yè)是否可以因合并重組后的整合優(yōu)勢做得更強(qiáng)更精更優(yōu)，是否能夠朝著更高的戰(zhàn)略方向前行。

同樣的反壟斷邏輯也適用于自然壟斷性行業(yè)。因?yàn)樽匀粔艛嘈袠I(yè)的天然屬性，他們的合并或者并購整合安排往往導(dǎo)致反競爭效果。因此對于有海外業(yè)務(wù)、主業(yè)集中在較為容易形成自然壟斷的能源央企來講，其在海外市場面臨的競爭性問題也會越來越多。

02

主動尋求“碰撞”

有助治理機(jī)制改善提升

eo：企業(yè)在引戰(zhàn)的時(shí)候會考慮哪些因素？他們會碰到什么問題？

孫曄： 我相信國有企業(yè)引戰(zhàn)不僅僅是引入資金，還會同時(shí)引進(jìn)一些市場化的做法。在引戰(zhàn)過程中，國企本身內(nèi)部肯定是會面臨一定的挑戰(zhàn)和調(diào)整，但這些挑戰(zhàn)和調(diào)整也是引戰(zhàn)的目的之一。國企在引戰(zhàn)過程中需要充分論證各種問題，例如，引戰(zhàn)要實(shí)現(xiàn)的目的是什么？什么樣的投資人適合本企業(yè)？對企業(yè)原本的體制和機(jī)制會帶來什么樣的變化？

近幾年，碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)下的能源轉(zhuǎn)型是受到廣泛關(guān)注的話題，我們參與和看到的一些能源央企的引戰(zhàn)是在這一背景下推動的。此外，這兩年并不只是政府主導(dǎo)的大型央企集團(tuán)之間的兼并整合，也有不少企業(yè)有意愿將自身集團(tuán)部分業(yè)務(wù)板塊拿出來引入戰(zhàn)略投資人，比如說中廣核風(fēng)電公司于2021年11月完成增資引戰(zhàn)簽約。

作為外部律師，我們也參與了一些央企海外投資平臺的引戰(zhàn)項(xiàng)目。引戰(zhàn)本身也是并購交易，需要律所幫助各方梳理訴求，協(xié)助準(zhǔn)備交易文件。在這些項(xiàng)目中，我們的一個(gè)強(qiáng)烈感受是， 目標(biāo)集團(tuán)和平臺公司都希望引入優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)外投資人，幫助他們擴(kuò)展品牌和業(yè)務(wù)機(jī)會，實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制的改善和提升。當(dāng)然，這個(gè)過程中也會出現(xiàn)各種碰撞，比如央企的監(jiān)管和管理模式，跟所引進(jìn)的投資人要求的公司治理機(jī)制之間的協(xié)調(diào)，以及在文化、價(jià)值觀、行為方式等方面的磨合。但我相信，這些也恰好是引戰(zhàn)的意義。

eo：近年來，中國企業(yè)逐漸重視引戰(zhàn)前的制度完善和引戰(zhàn)后的融合，制度完善和融合有什么突破點(diǎn)嗎？

孫曄： 正如我剛才所說，我認(rèn)為這正是引戰(zhàn)的意義。在此類境內(nèi)外引戰(zhàn)項(xiàng)目中，中國企業(yè)會越來越多地遇到被要求披露ESG（環(huán)境、社會和公司治理）方面信息的情況。一方面，盡管目前ESG還是以自愿披露為主，但各國政府也在逐漸增加ESG信息強(qiáng)制披露的要求。另一方面，國際上的基金和融資方越來越關(guān)注ESG績效，提高對ESG信息的量化評估。在選擇項(xiàng)目和合作伙伴的時(shí)候，投資人會提出ESG方面的要求，比如進(jìn)行ESG專項(xiàng)盡調(diào)，以評估被投資主體在ESG方面的表現(xiàn)以及在同行業(yè)中的排名。 ESG制度的建立和完善，信息披露的程度，市場的認(rèn)可（包括第三方機(jī)構(gòu)的排名）等，都不是通過幾個(gè)月的交易談判就可以實(shí)現(xiàn)或改變的，需要一個(gè)從無到有逐漸發(fā)展的過程。因此，中國企業(yè)需要有ESG意識，制定ESG相關(guān)公司政策并真正落實(shí)，逐步完善披露制度，以及積極參與可信的第三方評價(jià)體系。

ESG的思維在其他方面也是一樣適用的。企業(yè)自身內(nèi)部政策需要及時(shí)適應(yīng)外部環(huán)境要求，做出調(diào)整和改變。企業(yè)內(nèi)部的制度文件需要明確、可量化的標(biāo)準(zhǔn)。只有這樣，企業(yè)才能讓第三方，無論是戰(zhàn)略投資人，還是協(xié)助盡調(diào)的顧問，賞到相關(guān)公司政策文件后，能夠真正給出一個(gè)適當(dāng)?shù)脑u估。而這個(gè)評價(jià)最后將決定企業(yè)在市場上能否被認(rèn)可，以及在引戰(zhàn)過程中能夠吸引什么樣的投資人、投資人對這個(gè)企業(yè)未來持有什么樣的態(tài)度和看法。

在當(dāng)前國際環(huán)境下，我們的感受是 中國企業(yè)在境外投資過程中面臨的挑戰(zhàn)越來越大，地緣政治博弈帶來的摩擦也不可避免。作為商業(yè)律師，我仍然希望中國企業(yè)可以考慮如何利用好市場手段，盡量縮小與國際市場通行或普遍認(rèn)可的做法的差距。這一方面體現(xiàn)了中國企業(yè)在境外投資中的自信和融合意愿，也可以讓各方盡可能用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)去衡量企業(yè)，更有利于企業(yè)本身在國際上的品牌認(rèn)可度。

03

“管資本”更有優(yōu)勢

有利于緩沖和隔離海外投資風(fēng)險(xiǎn)

eo：央企正在經(jīng)歷從“管資產(chǎn)”到“管資本”的變化，一字之差，這其中意味著什么？是否意味著在投資項(xiàng)目時(shí)更加注重效益和風(fēng)險(xiǎn)隔離？

孫曄： 是的，確實(shí)是這樣的，國資在從“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”。從做交易的微觀角度來看，可以體現(xiàn)在國資委給不同央企定位的變化，例如希望通過國有資本投資公司和國有資本運(yùn)營公司在中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組、新興產(chǎn)業(yè)布局和培育等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。在我們近期參與的海外項(xiàng)目中，也越來越頻繁地見到國有資本投資和運(yùn)營公司通過股權(quán)運(yùn)營平臺和投資基金等方式，積極與其他國企合作，通過不同的股權(quán)、債權(quán)安排參與海外項(xiàng)目并提供資金支持。

就海外投資而言，一方面，專注資本投資和運(yùn)營的公司，在跨境交易經(jīng)驗(yàn)方面，無論是交易量、交易熟悉程度還是推進(jìn)交易的速度，都有其明顯優(yōu)勢。從追求提升海外項(xiàng)目效益目標(biāo)出發(fā)，預(yù)期國有資本投資和運(yùn)營公司在其中能起到的作用還會越來越大。另一方面，與以資本運(yùn)作為主導(dǎo)的國際基金相類似， 中國國有資本投資和運(yùn)營公司作為財(cái)務(wù)投資人，更注重投資收益，其側(cè)重點(diǎn)和行業(yè)投資人還是會有所區(qū)別，也可以在海外項(xiàng)目上起到一定的緩沖和隔離風(fēng)險(xiǎn)作用， 例如在一些比較敏感的行業(yè)，東道國政府對行業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人的態(tài)度有所區(qū)別，在外商投資審批時(shí)的要求和結(jié)果也會不同。

從公司治理角度出發(fā)，我認(rèn)為管資本更有優(yōu)勢。國資委代表政府去持有國有資產(chǎn)，是一個(gè)所有者的角色和身份。而原來管資產(chǎn)的思路，更多的體現(xiàn)出一個(gè)經(jīng)營者的角色和身份。經(jīng)營者和所有者的分離，其實(shí)是整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)制度演化的核心——讓專業(yè)的人做專業(yè)的事情。這幾年我們也看到國資監(jiān)管的力度越來越大，尤其是合規(guī)層面。我相信，讓專業(yè)的人去做專業(yè)的事情和合規(guī)監(jiān)管并不矛盾。國資委從管資本角度出發(fā)，把企業(yè)的管理權(quán)下放，為經(jīng)營層設(shè)置KPI，以所有者身份對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督管理，而企業(yè)經(jīng)營層需要對企業(yè)和所有者承擔(dān)盡職義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)。

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