當(dāng)前時點(diǎn)，我們關(guān)注FSD進(jìn)展，一是特斯拉造車業(yè)務(wù)有一定承壓，二是FSD本身的臨界點(diǎn)即將到來，v12有望加速擴(kuò)散，后續(xù)對于特斯拉的市值上限，以及A股的機(jī)器人和智能化走勢有重大意義。

要點(diǎn)：

1、FSD v12是重要分水嶺，目前相對v11版本已大幅優(yōu)化： v12.3：馬斯克稱為重大改進(jìn)。最新的版本v12.3.3用戶推送沒有采用Beta，而是改用了Supervised。 v12的核心是從傳統(tǒng)編程到基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的決策的轉(zhuǎn)變，相對v11，F(xiàn)SD v12做到了：1）更果斷順暢的無保護(hù)左轉(zhuǎn)；2）遇到臨停等突發(fā)情況繞行；3）復(fù)雜環(huán)島駛離等。

2、端到端，本質(zhì)上是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)化，可以實(shí)現(xiàn)降本增效，拼的是算力不是人力。端到端的架構(gòu)意義在于，1）更好的擬人性+更高的系統(tǒng)上限（基于算力）；2）更好的泛化能力（跨ODD、跨城市和國家）；3）為機(jī)器人等其他人工智能領(lǐng)域提供借鑒。

3、對美股特斯拉：這一輪特斯拉看端到端的FSD v12跑通后對銷量和智駕滲透率的拉動進(jìn)而形成客戶粘性，通過軟件訂閱實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收入來源。 我們基于2030年的車隊(duì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及FSD的地區(qū)滲透率進(jìn)行三種假設(shè)，得出悲觀、中性、樂觀情形下（2030年保有量為2500、3000、4000萬輛，F(xiàn)SD搭載率分別為17%、29、48%），按照當(dāng)前訂閱費(fèi)用加以年化，F(xiàn)SD年化收入分別達(dá)99、208、454億美元，給予10X PS得到FSD軟件估值，加上造車和其他業(yè)務(wù)，目標(biāo)市值對應(yīng)當(dāng)前空間分別為-31%、84%、263%。

4、 對A股：我們最看好的仍是機(jī)器人，邏輯比較簡單，比起映射國內(nèi)的武大郎，真正利好的是他自己強(qiáng)大的端到端延展到機(jī)器人，繼續(xù)看好國內(nèi)機(jī)器人供應(yīng)鏈。 而今年以來機(jī)器人板塊賺錢效應(yīng)差，近期還在反應(yīng)24Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)期，看好這輪調(diào)整后板塊性機(jī)會。

一、FSD v12.3：進(jìn)展如何，為何好于v11

v12.3：馬斯克稱為重大改進(jìn)。最新的版本v12.3.3用戶推送沒有采用Beta，而是改用了Supervised。 在X平臺上獲得廣泛好評，特斯拉自動駕駛負(fù)責(zé)人埃盧斯瓦米表示，目前的v12已經(jīng)超越了過去幾年積累的v11技術(shù)棧；從試駕反饋可以看出，在更為普及的v11.4.9中出現(xiàn)的狹窄道路減速的怪相被解決，能力愈發(fā)接近人類司機(jī)。

FSD v12的核心是從傳統(tǒng)編程到基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的決策的轉(zhuǎn)變。 這使得車輛能夠?qū)⒃紨z像機(jī)鏡頭和車輛運(yùn)動學(xué)直接處理為駕駛動作，比以往任何時候都更密切地模仿人類的認(rèn)知過程。馬斯克表示下一個版本v12.4將擁有顯著的能力躍升，公司在算力層面的約束也愈發(fā)改善。我們認(rèn)為，隨著英偉達(dá)新GPU+DOJO算力的投入，端到端的FSD v12有望得到更強(qiáng)的優(yōu)化。

當(dāng)前FSD實(shí)際上是兩套架構(gòu)在運(yùn)行，一套跑高速，采用v11的傳統(tǒng)架構(gòu)，規(guī)控簡單，博弈少，利用代碼約束注重高速場景下的安全性；另一套跑城區(qū)，采用端到端的架構(gòu)，場景庫復(fù)雜，博弈多，利用AI增強(qiáng)擬人性。    

圖：FSD最新推送日志

對比v11，F(xiàn)SD v12做到了：

1）更果斷順暢的無保護(hù)左轉(zhuǎn)： 表現(xiàn)為猶豫程度降低，更像老司機(jī)，本質(zhì)上是在算力堆疊下，經(jīng)過大量數(shù)據(jù)訓(xùn)練的AI擁有更高的博弈推理能力，能夠盡快抓住空擋做出決策，同時也更為激進(jìn)，而原來的規(guī)控是base-ruled，拘泥于嚴(yán)格的交規(guī)約束。

2）遇到臨停等突發(fā)情況繞行： 表現(xiàn)為更加絲滑流暢，更少的頓挫和無意義的等待。這也是經(jīng)過大量學(xué)習(xí)人類駕駛員行為后采取的措施。缺點(diǎn)在于壓線繞行和窄距并行的情況增加。

3）復(fù)雜環(huán)島駛離： 在擁堵的環(huán)島路段見縫插針，與周圍的人類司機(jī)采取相似策略，逐步找到出口順暢駛離，而在v11中往往中途會要求接管。

在特斯拉開啟免費(fèi)試用一個月并將v12.3向北美所有車主推送后，TeslaFi統(tǒng)計的版本占比中，v12.3占比從個位數(shù)迅速提升至22%，擴(kuò)大用戶接觸面后，可以暢想未來一段時間的FSD裝載率有望明顯提升。

圖：FSD裝載版本的抽樣統(tǒng)計

二、端到端的意義——更智能，更好的泛化（場景普適性，機(jī)器人），更高系統(tǒng)上限

所謂端到端，本質(zhì)上是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)化，用深度學(xué)習(xí)的AI取代手寫代碼。好處在于：    

1）只需針對一個模型進(jìn)行整體訓(xùn)練、調(diào)整優(yōu)化，因此可以更好地集中資源；

2）由于不再是多個子模塊間單獨(dú)計算輸出結(jié)果，大大降低了級聯(lián)誤差的概率，且共享主干網(wǎng)提高了計算效率，進(jìn)而提升了系統(tǒng)性能的上限；

3）降本，減少人工代碼意味著節(jié)約了大量時間和人力成本。

簡言之，就是降本增效。通過transformer來提升規(guī)控的性能，實(shí)現(xiàn)聯(lián)合優(yōu)化，在數(shù)據(jù)和算力到位之后可以擁有更高的性能上限，泛化能力更強(qiáng)，并可聯(lián)通世界模型，實(shí)現(xiàn)AI的自我演化。

圖：端到端性能演進(jìn)

端到端比拼的正是數(shù)據(jù)量&質(zhì)+算力，百萬級的車隊(duì)規(guī)模采集的海量數(shù)據(jù)+算力領(lǐng)先的基礎(chǔ)設(shè)施，為特斯拉構(gòu)建了良好的數(shù)據(jù)閉環(huán)。 FSD累計里程數(shù)已超3億英里（約4.8億公里），其采集的視頻數(shù)據(jù)質(zhì)量高是因?yàn)楦鬈囆洼^為統(tǒng)一的傳感器配置+影子模式糾錯，而根據(jù)特斯拉預(yù)計自研的Dojo超算有望達(dá)到100 EFLOPS（相當(dāng)于100000 PFLOPS，國內(nèi)主機(jī)廠算力目前在1000 PFLOPS左右）。

圖：自動駕駛數(shù)據(jù)飛輪

圖：Dojo算力規(guī)劃    

盡管規(guī)劃、執(zhí)行端的要求（自由度）和處理方式不盡相同，但是自動駕駛汽車本質(zhì)上是一種機(jī)器人，并通過模仿人類的駕駛行為習(xí)慣來實(shí)現(xiàn)車輛自主行駛，因此在車端跑通端到端可以為機(jī)器人提供一種先驗(yàn)積累。

在采用世界模型的情況下，通過端到端深度強(qiáng)化學(xué)習(xí)，AI可以理解物理世界的規(guī)律，在缺乏感知信息輸入的情況下也可以通過想象來還原環(huán)境，類似于人類嬰兒通過觀察世界進(jìn)行學(xué)習(xí)，并得出“常識”，可以直覺或推理來預(yù)測世界的變化，進(jìn)而做出決策。

對于特斯拉而言，F(xiàn)SD的意義不僅在于以通過自動駕駛來積累AI的能力，更在于生態(tài)協(xié)同方面的賦能，具體體現(xiàn)在以下兩方面：

1）算法復(fù)用，經(jīng)驗(yàn)加成。FSD的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)為機(jī)器人算法軟件提供幫助，可降低開發(fā)難度。

2）供應(yīng)鏈和算力基礎(chǔ)設(shè)施共用，降本增效。人形機(jī)器人采用與FSD相同的系統(tǒng)（如采用三目攝像頭作為傳感器，BOM成本約65美元），可以顯著降低硬件成本；同樣使用Dojo超算進(jìn)行AI訓(xùn)練，加快數(shù)據(jù)驅(qū)動及軟件迭代。此外，算法可以一定程度上彌補(bǔ)驅(qū)動器精度的不足，降低關(guān)節(jié)等硬件要求。

不止是汽車：超算+自動駕駛汽車+人形機(jī)器人，特斯拉的長期愿景是打造AGI的完整生態(tài)，而掌握大量數(shù)據(jù)，形成數(shù)據(jù)閉環(huán)將是AI時代的核心競爭力。

總結(jié)：端到端的架構(gòu)意義在于，1）更好的擬人性+更高的系統(tǒng)上限（基于算力）；2）更好的泛化能力（跨ODD、跨城市和國家）；3）為機(jī)器人等其他人工智能領(lǐng)域提供借鑒。

圖：特斯拉AI版圖    

三、結(jié)論

1、對美股特斯拉：這一輪特斯拉看端到端的FSD v12跑通后對銷量和智駕滲透率的拉動進(jìn)而形成客戶粘性，通過軟件訂閱實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收入來源。 目前北美整體特斯拉車輛的FSD搭載率約20%+，后續(xù)一方面看滲透率繼續(xù)提升，另一方面看地區(qū)擴(kuò)展至中國、歐洲等。

測算： 我們基于2030年的車隊(duì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及FSD的地區(qū)滲透率進(jìn)行三種假設(shè)，得出悲觀、中性、樂觀情形下（2030年保有量為2500、3000、4000萬輛，F(xiàn)SD搭載率分別為17%、29、48%），按照當(dāng)前訂閱費(fèi)用加以年化，F(xiàn)SD年化收入分別達(dá)99、208、454億美元，給予10X PS得到FSD軟件估值，加上造車和其他業(yè)務(wù)，目標(biāo)市值對應(yīng)當(dāng)前空間分別為-31%、84%、263%，也就是這輪對應(yīng)的上限可以很強(qiáng)，這里還不包含robotaxi等其他。

圖：特斯拉估值測算表

2、對A股：我們最看好的仍是機(jī)器人，邏輯比較簡單，比起映射國內(nèi)的武大郎，真正利好的是他自己強(qiáng)大的端到端延展到機(jī)器人，繼續(xù)看好國內(nèi)機(jī)器人供應(yīng)鏈。 而今年以來機(jī)器人板塊賺錢效應(yīng)差，近期還在反應(yīng)24Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)期，看好這輪調(diào)整后板塊性機(jī)會。