在過去三年期間，A股市場表現并不是太好，但很大的原因都是在消化2019年-2020年那波藍籌股的估值泡沫。但其中 有些行業(yè)相對較好，主要是一些紅利資產，這些資產很多集中在我們上游資源品領域，周期股也在最近關注度逐步提高。 很多人會覺得中國經濟過去幾年并不是太好，周期股應該是最受損的領域，但實際上恰恰相反，最典型的包括我們看到的煤炭、石油、有色金屬股票都走的非常好。其實我們以及進入了一個新的時代——工業(yè)化的成熟期，要從短周期和長周期的位置去考慮未來投資環(huán)境的變化。

大宗商品嚴格意義上來說分成三種，一個叫能源，一個叫金屬，還有一個叫農產品。大宗商品最典型特征是全球一價制，要放在全球框架上進行理解。 而全球制造通脹一般是兩個國家，一個是中國，一個是美國。中國其實在主導一切工業(yè)金屬的需求，因為中國固定資產投資占到全球一半，不僅是黑色金屬消耗占全球一半，有色金屬銅鋁鉛鋅鎳，這些主要基本金屬都占全球一半。而美國主要主導能源和農產品，在全球范圍里只有這兩個國家共振能引發(fā)通脹。疫情之前日本、歐洲放了很多年水，但通脹起不來，為什么？因為占比實在太小了。對工業(yè)金屬來說中國占據需求的絕對主導力量，但并不代表美國對價格不會產生任何影響。美國對工業(yè)金屬價格影響主要體現在兩個方面，第一方面是貢獻著非常高的邊際需求變化，因為工業(yè)品是邊際定價，如果有1%的缺口，大宗商品可以漲50%，相反1%的缺口喪失跌50%也正常，美國就貢獻了最后這點邊際變化。但講這個邏輯必須有個前提條件，必須是存量需求保持穩(wěn)定的情況下，邊際變化才會產生很大作用，一旦存量需求發(fā)生波動的時候，那些邊際變化是不值一提的。比方說我們以黑色金屬為例，中國一個月鋼鐵產量是8000-9000萬噸，美國是600-700萬噸。美國波動20%還不如中國一個鋼鐵廠產的多，所以只是邊際上產生一些影響。更重要的是美國對我們商品的金融屬性會產生很大的作用，比如說在疫情期間美國財政刺激帶有非常強的金融屬性，放大整個商品價格的波動。因此對整個工業(yè)金屬定價可以用一句話進行解釋，叫中國決定基本面，美國決定情緒面。中國更多決定商品屬性，而美國決定金融屬性。

去年權益市場整體表現不佳，很多人認為是經濟低迷造成的。但實際上從工業(yè)金屬基本面的表現來看并不是這樣。 從去年6月份之后，以中國定價的工業(yè)品價格一路上漲，比如說鐵礦石從去年最底部大概是600左右，漲到1000塊錢，翻倍上漲，不僅是黑色，基本金屬的表觀消耗量都非常不錯。大宗商品走勢和我們在股票市場感受的經濟情況并不是太一致。同時上游資源股表現非常強勢，和傳統(tǒng)的經濟低迷成長股占優(yōu)的情況完全相反。

我是個樂觀主義者，無論是短期還是中長期對中國經濟都非常樂觀，即使是在去年4月和5月，大宗商品價格進入回調情況下，我也不覺得中國宏觀經濟條件差。 在去年二季度中國宏觀經濟如果分成結構來看，是服務業(yè)好工業(yè)差，如果把兩個合到一起，就是不好不壞的狀態(tài)?？偭拷洕芯糠謨蓚€主要研究重點，一個叫結構，一個叫周期，在不同的經濟結構情況下，會有不同的經濟循環(huán)。

比如說2008年之前，中國是外需主導的經濟體，到了2010年之后中國演變成內需所主導的經濟體，2018年中國演變成消費所主導的經濟體，在疫情期間中國經濟結構調整是大開大合的。在2020年的政治局會議，我國提出需求側改革，就告訴我們中國經濟未來發(fā)展不再依賴房地產，要依賴消費，實現的路徑是共同富裕。從那時候開始疫情三年期間中國經濟總量增長10%，但內部分化非常大，房地產及相關產業(yè)鏈大概萎縮了30%甚至40%，服務業(yè)也受到疫情很大沖擊，這種情況下經濟總量依然可以增長10%，靠的是制造業(yè)的大幅膨脹，去對沖房地產業(yè)的下滑。在微觀行業(yè)結構里，包括政府鼓勵的半導體設計、新能源和出口鏈這些制造業(yè)，過去幾年大幅膨脹。     

反映到工業(yè)金屬需求領域雖然我們看到房地產新開工面積腰斬，但是整個大宗商品需求沒有受到任何影響。 既使是像鋼鐵這種和地產前端投資最密切相關的工業(yè)金屬，去年真實的鋼鐵產量甚至創(chuàng)出了歷史新高，只不過內部結構中房地產相關聯(lián)的鋼材品種產量較2019年有明顯下滑的。但這兩年和制造業(yè)相關的鋼板、鋼管數量大幅上升，此消彼長之間體現中國經濟結構的改變。

一旦經濟結構發(fā)生變化，經濟周期循環(huán)也發(fā)生了很大的變化。 以前我們觀察中國經濟領先指標都是觀察中國制造業(yè)PMI，但問大家美國經濟領先指標是什么，可能大家從來不關心美國制造業(yè)的PMI，都是觀察消費者信心指數，這就是兩個國家經濟結構包括經濟發(fā)展的不同階段所造成的，不同經濟結構會導致不同的經濟循環(huán)。

現在中國經濟結構已經越來越靠近成熟經濟體了。以前的經濟循環(huán)更多是通過投資拉動經濟，進而拉動工業(yè)，而現在更多是通過消費去拉動工業(yè)。 消費驅動我們一個是看消費能力，第二是消費意愿。消費能力并不是看收入，是看儲蓄。過去幾年很多人收入受到很大的影響，但儲蓄上升很多。中國居民儲蓄已經達到了130多萬億以上。很多人覺得原因是過去幾年大家收入受到很大沖擊情況下，大家做的預防性儲蓄，但在我看來這只是一方面原因，更多是成熟之后工業(yè)化成熟期之后形成的資本堆積。

因為中國居民儲蓄的增加值中數上移不是在2022也不是2023年。而是 在2018年之后，中國居民儲蓄中樞開始出現系統(tǒng)性上升。 如果把中國居民儲蓄增加值來源分成結構來看，最大一塊來自于2018年之后的每年一季度。一季度是中國人發(fā)年終獎和分紅的時候。在工業(yè)化成熟期經濟典型特征是三個部門不會再去做大幅度的固定資產投資，基建是建無可建的，制造業(yè)是飽和的，居民購房也進入緩和期。在這個時期制造業(yè)不會再做大幅度的固定資產投資，必然會導致年終獎和分紅的提升，從而反饋到居民儲蓄賬戶里。另外中國居民購房也進入緩和期了，居民不做資本開支，至少少買6萬億房子，也形成了居民儲蓄，再加上過去幾年我們出口特別強，也形成了居民財富，本質上工業(yè)化成熟之后資本堆積形成了我們的消費能力。原來居民賺100塊錢，50塊錢通過各種渠道進入固定資產投資領域，比如建廠房和買房子，實際老百姓改善消費的空間是非常有限的?，F在我們還是賺100塊錢，但是不做固定資產投資，100塊錢都形成了我們的消費能力。

當然光有消費能力是不夠的，還有消費的意愿 ，意愿是怎么來的，在新的經濟結構情況下，經濟循環(huán)怎么產生。回到我最開始說的去年上半年是服務業(yè)好工業(yè)差，而這種結構正是經濟復蘇的正常先后問題。以前我們搞基建房地產更多貢獻的是GDP，不貢獻就業(yè)，貢獻就業(yè)最多的門類是要靠服務業(yè)，服務業(yè)貢獻差不多一半左右就業(yè)。服務業(yè)改善才能最大范圍拉動就業(yè)，就業(yè)改善之后才能改變居民的收入預期，收入預期改變之后才能拉動整個商品消費，從而推動整個工業(yè)的產能利用率。以前觀察中國經濟領先指標都是觀察中國制造業(yè)PMI，現在我們要觀察中國的消費者信心指數，這就是邊際消費切向，就是消費率的問題。

在疫情之前中國消費率在65%左右，去年二季度中國消費率一度跌到只有61%。 隨著就業(yè)改善，消費率會向正常水平進行回歸，在這個位置上即使不考慮去年超儲的部分拿出來用，只要消費率向正常水平進行回歸，就會帶來經濟非常大的拉動作用。比如說在去年三季度時候，消費對整個經濟貢獻率就達到4.6%，兩年平均3.4%，2019年是3.5%，已經慢慢回顧到正常區(qū)間，短周期的慢慢修復。如果在這個位置上，財政政策多一些幫扶，那服務業(yè)到工業(yè)的循環(huán)會更快一些，沒有就慢一些，其實也無所謂。實際上從去年8月份后，財政政策開始逐步擴張，在去年年底中央經濟工作會議的表述來看其實需要比2022年年底更加積極一些。2022年底中央經濟工作會議表述很積極，但去年花錢很少，今年會多花一些錢，主要是去年年底發(fā)了1萬億國債今年使用，今年使用再發(fā)1萬億，加起來2萬億特別國債，加上5000億的PSL，對應差不多兩個點左右的GDP。財政的重新擴張，有助于服務業(yè)到工業(yè)循環(huán)會加速完成。所以經濟兩個上升動力，一個叫做消費率的回歸，第二叫財政擴張。     

另外一方面經濟拉動是庫存的重建。 我們觀察宏觀經濟來說，不可能這個月好下個月差，也不可能這個月差下個是月好。宏觀經濟像一個重載列車，研究最小的研究跨度是半年，而月度之間波動很多是來自于我們的產業(yè)投機。比如說去年一季度的時候，疫情期間積壓的需求集中釋放，抬高了所有大宗商品市場參與者的信心，大家開始主動補充庫存。所以去年一季度，淡季時價格上漲，但到3月中下旬進入旺季發(fā)現沒有刺激政策，開始主動清理庫存，旺季反而是跌的。但到去年5月份之后，看到大宗商品庫存已經降低到了0軸附近。因此即使6月份大宗商品市場的人心態(tài)和股票市場人的心態(tài)一樣特別悲觀，但從6月份開始，大宗商品價格不跌反漲，同時在多個商品合約上形成的逼倉。逼倉意味著庫存是降無可降的，未來重建庫存，對整個經濟包括對整個經濟預期都非常好，所以經濟有三個上行動力，第一消費率回歸，第二財政擴張，第三庫存重建。

而之前經濟拖累項是房地產。就像剛才熊博士所說，今年我們主要判斷是房地產拖累變小，過去幾年房地產調整的幅度和速度非常大，主要原因并不是政府打壓。 其實從周期里從一個極端擺動到另外一個極端是常態(tài)而不是例外。 這輪地產調整的速度和幅度非?？?，主要原因是在于2016年這輪地產周期存在著嚴重的透支，在17億平銷售量持續(xù)時間太久，透支量太大，所以回歸幅度也太大。但是走到目前的位置來說，房地產新開工面積已經腰斬了，以低于潛在的房地產銷售面積中樞，地產占中國經濟GDP比重只有6%-7%，在這個位置上更多是之前的新開工下降對存量項目進行傳導，但就新開工本身而言下降的空間非常有限。地產投資里是前端投資重，后端投資輕，只要前端投資開始逐步企穩(wěn)，房地產對中國經濟拖累最大的時候就已經過去了，但是大周期結束，短期我們也不用指望地產會形成經濟很大的拉動作用，不形成很大拖累在我看來已經非常好了。

因此去年在我看來中國宏觀經濟一直在改善過程中，只不過不再依賴投資拉動整個宏觀經濟，通過消費來動整個宏觀經濟顯的非常緩慢，只是緩慢不是中斷，因為中國經濟結構變化了，老的方式已經遇到了天花板，這幾年我們一直在進行結構的轉型。

但在經濟緩慢改善過程中，我們觀察到大宗商品價格非常強勢。這幾年各種大宗商品價格都維持非常高的狀態(tài)。 為什么需求改善非常緩慢，大宗商品反而這么強呢？因為大宗商品最核心的研究關鍵永遠關心的點是產出缺口，不是絕對的需求增長，以前市場上研究大宗商品總是拿一個框架，叫需求定方向，供給定彈性。以前市場為什么用這個框架理解大宗商品，因為短期而言需求變化是快的，供給變化速度是慢的，產能的進入和退出周期很長，所以大家更多把研究重心放在需求端，但這兩年框架不太適用了，因為需求變化快，供給變化速度更快。中國經濟下滑是在2021年一季度見頂回落，但隨后大宗商品價格中樞始終維持高位。為什么呈現這種變化，是供給支撐大宗商品價格中樞在不斷上移。     

大宗商品和中游制造業(yè)產能周期不太一樣，制造業(yè)產能周期一般是兩年左右，建鋼廠、化工廠、水泥廠、汽車廠是兩年左右周期，但上游采掘業(yè)來說，尤其是大型綠地項目，平均資本周期一般是8年。 上一輪大概礦業(yè)投資周期啟動，還要追溯到2006-2007年有。因為要做這么長時間的資本開支計劃，一定要對行業(yè)前景非常樂觀。在2006和2007年全世界、全中國最大的故事叫中國崛起，黃金十年。中國需求要強十年礦業(yè)企業(yè)才敢做8年維度的資本開支計劃。

各種礦物不約而同在2006、2007年資本周期開始啟動，無論是原油、銅、鋁、鐵礦石，這些都是在2006年開始啟動，8年資本開支周期。2006年開始做資本開支，什么時候形成供應？就是2014-2015年，大宗商品進入產能釋放周期。2014、2015年這兩年中國經濟增長中樞是比現在高的，有什么用呢？供應釋放了，大宗商品價格暴跌。但是2014、2015年暴跌之后，不同礦業(yè)品種都是在那個時期開始削減它的資本開支計劃。2014、2015年開始不做資本開支，什么時候對供應端產生影響？同樣加8年。2023年前后就不會有什么新增供應。不僅沒有新增供給，長期缺乏資本開支之后又會導致存量產能的枯竭和品位下降，所以供應端是非常剛性的。雖然需求緩慢改善，但我關心的產出缺口并不一定小。這種需求低增長、供應低增長，價格始終維持高位的組合來看，有人問我周期上用什么時期可以做比較，2006、2007還是2016、2019？我覺得都不像。作為周期品研究員來說，周期周期，歷史不斷重新才叫周期。如果可以做周期類比，把目前周期更加貼合在1976年的日本。 

因為1955-1975年是日本二十年工業(yè)化起飛期，成長期到成熟期。過去20年也是中國20年工業(yè)化的起飛期、成長期到成熟期，在不同的經濟發(fā)展階段，我們的大宗商品產出缺口驅動力并不一致。 在工業(yè)化的起飛期和成長期，經濟最典型特征是三個部門要做大幅度固定資產投資，居民、政府、企業(yè)，這個時期投資占國民經濟比重很大，投資又是短期里經濟波動率比較高的成分，這個時期大宗商品最核心的產出缺口來源都是來自于需求。

但 進入工業(yè)化成熟期之后，經濟的典型特征就是三個部門的固定資產投資放緩。 我們知道70年代凱恩斯主義化開始慢慢退出歷史舞臺，結構主義經濟學走上歷史前臺。因為在工業(yè)化成熟期，經過了二十年基礎建設，包括制造業(yè)投資各方面已經進入了飽和，邊際效應遞減。這個時候投資慢慢在國民經濟比重下降，消費占國民經濟比重上升。同時在這個時期隨著總量主義開始退潮，結構主義在行業(yè)內部也是一樣的，在行業(yè)內部并不是所有企業(yè)都好，是龍頭集中，中小企業(yè)被趕出市場。中小企業(yè)化被趕出市場之后，龍頭企業(yè)盈利中樞開始出現修復。在這個時期出口結構會發(fā)生明顯改變，因為工業(yè)化的起飛期和成長期階段，我們都要做大量價格戰(zhàn)，要打到對手現金流崩潰為止，在這個時期無法進行產業(yè)升級，因為毛利都是負的。只有工業(yè)化成熟期之后，隨著中小企業(yè)被趕出市場，龍頭的盈利水平開始出現回升，這時候有了研發(fā)費用之后開始出現進行產品的升級。

1976-1981年，日本汽車、家電各個領域對美國發(fā)起非常大的挑戰(zhàn)，但這個時期日本全球貿易份額并沒有得到很大的提升，因為雖然高端品在不停的提升，但是居民富了，低端品要不停的轉出，高端品的提升和低端品的下降，會把工業(yè)國全球貿易份額維持比較高的位置，這是國家發(fā)展的必然規(guī)律，這幾年我們說勞動密集型行業(yè)要向東南亞地區(qū)進行遷徙，這是正常的工業(yè)化成熟期之后資本外溢的結果。就像當年東亞四小龍、四小虎，無非就是日本工業(yè)化成熟期之后的資本外溢。當年賺的也是日本人的GNP，也是日本人賺錢。

這個時期主要國家和地區(qū)都會經濟增速下移，但 經濟增速放緩本身并不代表經濟好壞。所有事物的好壞都是取決于我們的衡量標準，比如說我們判斷經濟的好壞，衡量標準是要觀察實際經濟增速和潛在經濟增速的對比。 很多人覺得中國經濟差，他們的衡量標準是和過去三十年高速增長的奇跡增速去比較。就像我們觀察大宗商品，永遠關心的點是產出口，而不是絕對需求增長，就是由于潛在增速原因。

進入工業(yè)化成熟期之后，大宗商品需求量，無論是鋼鐵有色，這些品種會進入見頂狀態(tài)。進入長周期衰退，但是衰退期異常漫長，就是高位橫盤上下振蕩的狀態(tài)。 只有美國例外，因為美國當年去了制造業(yè)，不去制造業(yè)的工業(yè)國，它的大宗商品需求量，德國日本經驗告訴我們就是維持高位，就是高位橫盤的狀態(tài)。這個時期服務業(yè)占國民經濟比重會大幅提升，這就是經濟發(fā)展不同階段所造成的。就是這個國家發(fā)展到這樣的階段之后，高速增長期經過之后進入中低速增長。

這個時期我們觀察大宗商品股票化主要觀察什么？ 第一是觀察大類資產配置，第二觀察行業(yè)的比較。 資產配置上看，大家千萬不要覺得宏觀經濟對股票市場影響很大，其實宏觀經濟只是股票影響的一個因子，并不是絕對性因素。2003年我們知道是中國經濟進入工業(yè)化起飛期，2003年是經濟大牛市股票大熊市，因為實體經濟回報率太高，資金要脫虛向實。在工業(yè)化起飛階段，往往不是虛擬經濟的繁榮期，因為這個時候全社會要做大幅度固定資產投資。

但是 日本的大牛市是在GDP從10%降到5%之后，1976-1990年，日本股市迎來了14年長牛 ，在這個時期為什么經濟增速下臺階，反而股市開始走流，要從兩個方面進行考慮。第一方面是考慮企業(yè)盈利，企業(yè)盈利在這個時期我們說不要講總量主義，要講結構主義，龍頭集中，中小企業(yè)退出市場。由于中小企業(yè)退出市場之后，寡頭盈利中樞開始出現上行，同時在這個時期，我們固收首席也講過，利率進入長周期下行。為什么在這個階段利率進入長周期下行？因為全社會不做固定資產投資，投資飽和了。同時龍頭企業(yè)現金流不斷累計，不做資本開支，又會通過各種理財產品進入社會的資金供給池。另外從國家債務周期來說，國家也需要降低債務壓力，通過壓低利率降低還本付息壓力。

工業(yè)化成熟期之后，房股兩類資產進入轉換期。 從去年開始，我們很多高股息股票開始慢慢走強。因為原來很多居民的財富都是配置在房地產及相關聯(lián)的高收益非標資產上。2022年四季度之后這些資產沒了，錢出來以后尋找替代性資產，比如說2.5的理財產品，3.0的儲蓄險，包括低波紅利指數，是一類資產。同時在這些保險機構，負債端大幅膨脹之后，資產端重新進行配置，而現在配置只有紅利股票。再加上不要說中國企業(yè)不做分紅不做回購，那是因為過去年中國在高速發(fā)展階段，大量企業(yè)要做大量固定資產投資，沒有錢做分紅和回購。而進入成熟期后企業(yè)的分紅回購也會逐步增加，整體股市從融資市變成投資市。

慢慢很多行業(yè)都會從低股息走向高股息，因為我們慢慢進入工業(yè)化成熟期。 這個時期首當其沖的就是大宗商品，因為大宗商品調整是最早的，看周期叫先生先死，先死先生，不生不死，不死不生。在行業(yè)生命周期的不同階段，估值方式是不一樣的。比如說當年鋼鐵煤炭有色其實也是成長股，在成長期我們往往用PE進行估值。估值的中樞30倍-40倍，好的時候是50倍-60倍。

什么時候中國傳統(tǒng)行業(yè)估值開始出現系統(tǒng)性下殺，是在2010年，因為中國傳統(tǒng)行業(yè)市場滲透率過了50%，因為當時的城鎮(zhèn)化率過了50%，增速必然放緩。但是 進入到衰退期之后，行業(yè)端有兩種情況進行討論，第一種是衰退期特別短，比如說諾基亞這種行業(yè)，它的估值會進入長周期衰退。但有些行業(yè)，比如說能源、金屬、消費、醫(yī)療、公共事業(yè)，因為衰退期異常漫長，高位一直是穩(wěn)定狀態(tài)，這個時期估值會出現再次提升 ，這次提升主要是考慮兩方面，第一方面是進入行業(yè)生命周期末端，中小企業(yè)被趕出市場之后，這些成熟行業(yè)龍頭，市場份額把中小企業(yè)趕出之后，盈利和市場份額得到提升。另外穩(wěn)定現金流的寡頭企業(yè)不做資本開支，會導致分紅、年終獎、股票回購等方式，轉化為居民財富。這些企業(yè)會從當年估值下降轉回再次估值上升，這就是這幾年煤炭包括石油，后面有色金屬甚至鋼鐵，開始估值重估的最核心邏輯，這是工業(yè)化成熟期。     

總結來看，不要用過去20年經驗去看現在的問題。如果用人均GDP、人均鋼鐵產量，第一、二、三產業(yè)產值和就業(yè)人數占比、城鎮(zhèn)化率各種指標去比較，中國已經進入了工業(yè)化成熟期。從短周期來看，中國經濟不再依賴投資去拉動整個宏觀經濟，通過消費所拉動宏觀經濟來說顯的非常緩慢，只是緩慢并不是中斷。大宗商品關心的是產出缺口，這個階段產出缺口主要驅動力不是來自于需求，而是來自于供應，長期缺乏資本開支之后，供給端是非常剛性的，雖然需求是緩慢改善，但產出缺口并不一定小。同時這些礦業(yè)公司盈利維持高位，不做資本開支，必然會導致分紅回購大幅增加，這也是我們價值投資者最舒服的一段時間。