【私募基金】凈值化“雪球”知多少——私募基金研究報告
【私募基金】凈值化“雪球”知多少——私募基金研究報告
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? ? ? ? ? ? ? ? ? 分析師：李亭函
登記編號：S0890519080001
研究助理：柏逸凡 ? ? ? ? ? ? ? ? ?
投資要點
什么是凈值化雪球？ 凈值化“雪球”將場外衍生品復制過程包裝成一條凈值曲線，本質(zhì)上屬于股指期貨CTA策略，投資者獲取的是股指期貨交易高拋低吸的收益以及市場beta的收益，可以看作是具有Smart Beta屬性的類指增策略。
凈值化“雪球”對比“雪球”有何不同： 凈值化“雪球”并非像“雪球”產(chǎn)品在合約到期且未敲入或者標的敲出時一次性給予票息收益，其收益將會持續(xù)體現(xiàn)在凈值之中，對于投資者來說收益更加透明。此外，盡管“雪球”產(chǎn)品中投資者和管理人之間并不存在對賭關系，但兩者的利益方向也并非完全一致，而凈值化“雪球”則回歸到傳統(tǒng)私募的收費模式上，采用管理費+業(yè)績提成的方式，與投資者的利益方向趨于一致。
凈值化“雪球”是如何獲得收益的？ 凈值化“雪球”的收益來源與“雪球“產(chǎn)品相似，通過本金規(guī)模擬合一個期權買方頭寸，但是投資者獲取的是完整的交易臺收益，其中具體收益由三部分組成，交易收益、貼水收益以及固定收益。
為什么當前市場適合投資凈值化“雪球”？ 站在當下時點來看，代表中小盤風格的中證500、中證1000指數(shù)波動率仍處于較高位置，代表著交易機會的增多，進行Gamma Scalping操作的頻率更高，“薅羊毛”的次數(shù)多了，對應的凈值化雪球的對沖收益也將有機會增加。此外，當前基差的波動水平較大，這就意味著如果管理人在較為合適的點位建倉，將有概率獲得較高的貼水收益。即使產(chǎn)品在短期內(nèi)敲出，也不必擔憂合約會終止，管理人將會按照既定的波動率水平開啟新一輪的雪球，有效避免了再投資風險。
風險提示： 本報告涉及私募基金相關內(nèi)容，若您非合格投資者，請勿閱讀本報告。本報告研究依賴數(shù)據(jù)可靠性、研究假設和估算方法，結果可能存在偏差。市場有風險，投資需謹慎。
什么是凈值化“雪球”？
2020年以后，“雪球”產(chǎn)品迅速發(fā)展，成為了近些年最炙手可熱的財富管理工具之一。 “雪球”產(chǎn)品廣受追捧的核心原因在于，在近幾年非標轉標過程中，市場的賺錢效應較差，凈值化產(chǎn)品收益不佳，“雪球”產(chǎn)品提供了明確票息收益、并且高于大多數(shù)固定收益類產(chǎn)品，獲得投資者的青睞。但 “雪球”產(chǎn)品作為場外衍生品，其定價的不透明性也加劇了投資者對“雪球”的擔憂。
由此，一些私募管理人發(fā)行了凈值化“雪球”產(chǎn)品。凈值化“雪球”將場外衍生品復制過程包裝成一條凈值曲線，本質(zhì)上屬于股指期貨CTA策略，投資者獲取的是股指期貨高拋低吸的收益以及市場beta的收益，可以看作是具有Smart Beta屬性的類指增策略。
凈值化“雪球”對比“雪球”有何不同？
凈值化“雪球”通過期權定價模型復制“雪球”交易策略，掛鉤指數(shù)或ETF等標的，利用股指期貨、ETF等直接參與場內(nèi)交易并獲得收益，使得產(chǎn)品具備類“雪球”的收益特征。而與傳統(tǒng)“雪球”結構產(chǎn)品不同的地方在于，凈值化“雪球”并非像“雪球”產(chǎn)品在合約到期且未敲入或者標的敲出時一次性給予票息收益，其收益將會持續(xù)體現(xiàn)在凈值之中，對于投資者來說收益更加透明，同時凈值化“雪球”由于采用場內(nèi)標準化合約，因此其流動性較好，申贖也更加靈活。
此外，盡管“雪球”產(chǎn)品中投資者和管理人之間并不存在對賭關系，但兩者的利益方向也并非完全一致。對于持有“雪球”產(chǎn)品的投資人，目的是期待獲取穩(wěn)定票息收益，相對溫和的市場波動可以降低投資者對快速敲出以及敲入的擔憂，標的價格在區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩的時間越久，再投資風險以及損失票息收益的概率便會減小。但券商交易臺獲取收益的方式則有所不同，交易臺寄希望于交易收益高于給出的票息收益，因此希望標的本身具有較高的波動，與投資者所期待的溫和波動有所“矛盾”。而凈值化“雪球”則回歸到傳統(tǒng)私募的收費模式上，采用管理費+業(yè)績提成的方式，與投資者的利益方向趨于一致。同時，在監(jiān)管導向下，對于場外“雪球”產(chǎn)品的監(jiān)管逐步趨嚴，在2023年12月19日證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金管理辦法（征求意見稿）》中提到，未來個人投資者參與雪球的門檻可能從100萬元提高到1000萬元，隨著正式稿落地，這無疑增加了財富端銷售的難度，而凈值化“雪球”從凈值更新上更加透明，只要符合私募產(chǎn)品相關的監(jiān)管及合格投資者認定，最低100萬元即可購買。
凈值化“雪球”是如何獲得收益的？
從收益來源上看，凈值化“雪球”的收益來源與“雪球“產(chǎn)品相似，通過本金規(guī)模擬合一個期權買方頭寸，但是投資者獲取的是完整的交易臺收益，其中具體收益由三部分組成，交易收益、貼水收益以及固定收益。交易收益指通過Gamma Scalping，在沒有敲入的情況下，只需要動態(tài)平衡組合的Delta為零就可以自動對股指期貨高拋低吸來獲得收益，收益特征類似于網(wǎng)格；貼水收益則指使用股指期貨進行交易時通過貼水所獲得的額外的收益；固定收益主要來源于期貨保證金制度所帶來的額外的現(xiàn)金倉位。
因此在高波震蕩行情下，凈值化“雪球”可以持續(xù)通過Gamma Scalping來進行低買高賣，獲得較為可觀的收益，而當市場快速上行，凈值化雪球快速“敲出”時，此時重新建立新的“合約”，仍然可以捕捉一部分上行收益，當市場快速下行時，凈值化雪球“敲入”，此時凈值化雪球的虧損也將在其凈值中得到體現(xiàn)，且由于凈值化“雪球”在市場下行的過程中倉位是逐步增加的，因此實際虧損將小于指數(shù)實際的跌幅。
為什么當前市場適合投資凈值化“雪球”？
站在當下時點來看，盡管股票市場的急漲急跌已經(jīng)接近尾聲，上證50指數(shù)等代表大盤風格指數(shù)的波動率水平已經(jīng)回復至歷史常態(tài)，但代表中小盤風格的中證500、中證1000指數(shù)波動率仍處于較高位置。由此可見，當前的市場環(huán)境將提高交易的頻次，進行Gamma Scalping操作的頻率更高，“薅羊毛”的次數(shù)多了，對應的凈值化雪球的對沖收益也將有機會增加。此外，在2024年3月26日發(fā)布的《預測市場趨勢？不如看看市場波動》一文中，我們也強調(diào)了當前基差的波動水平較大，這意味著如果管理人在較為合適的點位建倉，將有概率獲得較高的貼水收益的。因此前兩部分保證了一定的安全墊，疊加當前市場呈現(xiàn)明顯的底部特征，但是上漲仍需要基本面、情緒的推動，而凈值化雪球的另一大優(yōu)勢在于即使產(chǎn)品在短期內(nèi)敲出，也不必擔憂合約會終止，管理人將會按照既定的波動率水平開啟新一輪的雪球，有效避免了再投資風險。
盡管凈值化“雪球”與標準化的“雪球“產(chǎn)品相比具有以上優(yōu)勢，但投資者仍舊需要依據(jù)不同的市場特征以及個人的風險偏好選擇最合適的產(chǎn)品。比如說當市場處于陰跌狀態(tài)時，此時凈值化“雪球”將面臨一定虧損，但“雪球”產(chǎn)品將依然能獲得票息收益，此時“雪球”相比凈值化“雪球”將獲得更高收益。此外，除了標準的“雪球”合約之外，早利、香草、鳳凰等結構的“雪球”也為投資人提供了更多的選擇，尤其是新的巴黎”雪球”結構的出現(xiàn)，更降低了投資者對于“雪球”敲入的擔憂。
風險提示
本報告涉及私募基金相關內(nèi)容，若您非合格投資者，請勿閱讀本報告。
本報告部分結論依賴研究假設和估算方法，可能產(chǎn)生一定分析偏差。
分析師承諾
本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體建議或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
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本文來自：華寶證券2024年4月16日發(fā)布的證券研究報告《凈值化“雪球”知多少—— 私募基金研究報告 》