一、策略：創(chuàng)新和成本，板塊核心驅(qū)動(dòng)力

創(chuàng)新和成本驅(qū)動(dòng)，大汽車賽道迎重新定價(jià)

1、汽車產(chǎn)業(yè)步入到雙主線時(shí)代：看消費(fèi)總是有疑慮，看創(chuàng)新和成本到處是機(jī)會(huì)，一定要珍惜今年板塊因?yàn)橄M(fèi)負(fù)貝塔被殺下來(lái)的機(jī)會(huì)。

（1）行業(yè)進(jìn)入到新技術(shù)快速迭代的階段，核心驅(qū)動(dòng)力是“創(chuàng)新創(chuàng)造需求”，從20年的口罩到近幾年電動(dòng)車爆發(fā)以及后續(xù)的人形機(jī)器人。我們看到的是汽車產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)制造能力和高延展性。我們認(rèn)為，19年行業(yè)迎來(lái)電車和油車的大分化?，F(xiàn)在又到了一個(gè)分化的十字路口，即機(jī)器人和非機(jī)器人屬性的分化。汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司的“機(jī)器人含量”決定了相關(guān)標(biāo)的的市值空間。

（2）國(guó)產(chǎn)替代加速、成本為王的階段。油車迭代到電車，由于整車環(huán)節(jié)的品牌壁壘被打破、產(chǎn)品更加同質(zhì)化。消費(fèi)品三大屬性：品牌、產(chǎn)品和價(jià)格，主機(jī)廠目前圍繞“價(jià)格”卷。降本訴求遠(yuǎn)強(qiáng)于油車時(shí)代，中期看，勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)替代加速。另外，就是需要關(guān)注在這輪品牌洗牌中能夠形成護(hù)城河的以及產(chǎn)品差異度足夠高的主機(jī)廠，其供應(yīng)鏈將享受溢價(jià)。即汽車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入到一個(gè)橫向要看格局、垂直要看客戶的階段。

綜1、2所述，創(chuàng)新和成本，才是汽車產(chǎn)業(yè)鏈最核心的驅(qū)動(dòng)力，而不是行業(yè)消費(fèi)總量。正因?yàn)樾袠I(yè)驅(qū)動(dòng)力從消費(fèi)迭代到創(chuàng)新和成本，每次行業(yè)貝塔和預(yù)期負(fù)向波動(dòng)，板塊估值和EPS雙殺時(shí)，都是撿錢的機(jī)會(huì)。上一次是18-19年，這一次是我們認(rèn)為是23年，珍惜難得的上車機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，大汽車板塊將圍繞創(chuàng)新和成本兩個(gè)維度進(jìn)行分化。

2、策略：緊盯創(chuàng)新龍頭和國(guó)產(chǎn)替代兩個(gè)方向。

（1）全球看，特斯拉和寧德時(shí)代分別引領(lǐng)著終端和電池創(chuàng)新。從空間和兌現(xiàn)度看，優(yōu)先關(guān)注機(jī)器人、復(fù)合集流體這兩個(gè)空間最大、重塑性最強(qiáng)的賽道。看好特斯拉引領(lǐng)板塊“機(jī)器人含量”的提升，核心標(biāo)的是跟特斯拉研發(fā)協(xié)同的供應(yīng)商：三花和拓普等。另外，作為全球電車創(chuàng)新龍頭，隨著新車型和新產(chǎn)能落地，我們預(yù)計(jì)4Q23-1Q24，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)貝塔性爆發(fā)行情。復(fù)合集流體關(guān)注設(shè)備+制造環(huán)節(jié)布局較好的標(biāo)的，我們認(rèn)為明年上半年，行業(yè)將迎來(lái)全面爆發(fā)，設(shè)備端的東威等、制造端的璞泰來(lái)、英聯(lián)、寶明、勝利精密等；

（2）國(guó)產(chǎn)替代：這輪被錯(cuò)殺的方向。“降本和年降是國(guó)產(chǎn)替代的催化劑而不是風(fēng)險(xiǎn)”。從國(guó)產(chǎn)替代空間看，關(guān)注安全件（主動(dòng)（伯特利）和被動(dòng)（松原股份））、座椅（繼峰股份等）、執(zhí)行器件（恒帥股份等）等方向。6-7月看，關(guān)注電池產(chǎn)業(yè)鏈方向的國(guó)產(chǎn)替代兌現(xiàn)可能性：隔膜設(shè)備（歐克科技）。

二、終端：全球終端全面解讀

終端 - 國(guó)內(nèi)：關(guān)注電動(dòng)化強(qiáng)產(chǎn)品周期，具備爆款潛力及高智能化標(biāo)的

1、近期熱點(diǎn)：

1）蔚來(lái)：降價(jià)3萬(wàn)，預(yù)計(jì)對(duì)蔚來(lái)今年銷量迎來(lái)大幅提升，考慮EC6、ET5旅行版以及新款ET7的上市，預(yù)計(jì)Q3~Q4有望月銷2萬(wàn)，進(jìn)一步提振股價(jià)。

2）小鵬：G6 預(yù)售3天，訂單突破2.5萬(wàn)，預(yù)計(jì)成為P7后另一爆款，月銷穩(wěn)定在6k~8k。疊加P7i低續(xù)航版本，小鵬整體月銷有望從7k回歸至1.5w。同時(shí)，作為國(guó)內(nèi)智能化龍頭之一，是智能化新政策 重點(diǎn)利好標(biāo)的之一。

2、終端銷量與景氣度：

2.1 總體銷量

全年電車維持850-900萬(wàn)輛銷量預(yù)測(cè)。結(jié)構(gòu)看，純電550-600，同比+10~+20%；插混250-300萬(wàn)輛，同比67%~100%。乘用車與去年基本持平2250-2300萬(wàn)輛。

2.2 5-6月數(shù)據(jù)

1）電車：5月電車批售67.3萬(wàn)輛，同/環(huán)比+60%/ +11%；上險(xiǎn)56萬(wàn)輛，同/環(huán)比+72%/+14%。預(yù)計(jì)6月隨著新車持續(xù)放量，繼續(xù)維持環(huán)比高增速。批售環(huán)比+10%，上險(xiǎn)+15%。

2）乘用車：5月批售199.7萬(wàn)輛，同/環(huán)比+26%/ +12%；上險(xiǎn)174.3萬(wàn)輛，同/環(huán)比+33%/+10%。出口5月30.2萬(wàn)，同比+54%，環(huán)比持平。1-5月累計(jì)142萬(wàn)量，同比+91%。

3、供給驅(qū)動(dòng)持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)

1）關(guān)注電動(dòng)化強(qiáng)產(chǎn)品周期。4月上海車展亮相新車，爆款車型預(yù)計(jì)50款左右，Q2~Q4基本平均各15款開啟交付。Q2集中在5月上市，6月交付。

2）重點(diǎn)車型來(lái)看，傳統(tǒng)自主：比亞迪宋Pro /宋Plus，長(zhǎng)城藍(lán)山/梟龍，吉利銀河L7/極氪X，長(zhǎng)安深藍(lán)S7/后續(xù)插混。新勢(shì)力：理想L7/8/9，小鵬G6/ P7i，蔚來(lái)ES6/ EC6 /ET5旅行版等

三、政策：L3法規(guī)影響分析

L3自動(dòng)駕駛法規(guī)料將于6月底推出，預(yù)計(jì)重點(diǎn)在放開測(cè)試與規(guī)范責(zé)任邊界。

1、上周華為智能汽車解決方案BU CEO余承東在2023重慶車展阿維塔科技發(fā)布會(huì)上表示，中國(guó)L3級(jí)自動(dòng)駕駛標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)在6月底出爐。他還預(yù)計(jì)，L4級(jí)別的自動(dòng)駕駛可以在2030年實(shí)現(xiàn)。目前，國(guó)內(nèi)上路行駛的車輛普遍都為L(zhǎng)2級(jí)輔助駕駛。

2、L2與L3的區(qū)別：L2的駕駛系統(tǒng)是半自動(dòng)的，在大部分時(shí)間下仍然需要司機(jī)駕駛，只在部分特定情況下，駕駛員的手能暫時(shí)離開方向盤，而L3的駕駛系統(tǒng)為有條件自動(dòng)駕駛，車輛可以在大部分路況下實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，接管車輛的大部分駕駛功能。

3、本次法規(guī)變動(dòng)：預(yù)計(jì)L3級(jí)別自動(dòng)駕駛標(biāo)準(zhǔn)將（1）放開L3級(jí)別駕駛上路測(cè)試；（2）進(jìn)一步規(guī)范責(zé)任邊界，責(zé)任邊界可能會(huì)有一部分劃到主機(jī)廠；（3）牽扯到大量數(shù)據(jù)的回傳和監(jiān)管。

4、利好環(huán)節(jié)：1）整車：特斯拉和小鵬汽車具備領(lǐng)先的自動(dòng)駕駛能力且新車周期好轉(zhuǎn)；（2）零部件：L3智能駕駛將帶來(lái)智能化零部件滲透率和性能要求提升，域控制器、AI算法環(huán)節(jié)有望充分受益，同時(shí)激光雷達(dá)和4D毫米波雷達(dá)上量速度有望提升。

四、新技術(shù)：機(jī)器人、電池新技術(shù)跟蹤更新

1、4680電池

4680產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)超預(yù)期，動(dòng)力+儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)。

電池高能量密度&低成本為終端份額提升核心驅(qū)動(dòng)力，除傳統(tǒng)認(rèn)知中大圓柱電池更適配于高性能正負(fù)極材料，較方殼、刀片、軟包電池等更能抑制材料膨脹，助于突破電芯/系統(tǒng)能量密度上限以外，大圓柱電池開始往戶儲(chǔ)、便攜式儲(chǔ)能、二輪車等更具普遍性、低成本的領(lǐng)域滲透：

1）大圓柱的電池，通過+LFP正極結(jié)合的搭配在戶儲(chǔ)、便攜式儲(chǔ)能、二輪車等領(lǐng)域滲透率提升。以電池廠為例，寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、國(guó)軒高科、鵬輝能源等等都宣布推出大圓柱+LFP版本的儲(chǔ)能專用電池，其中部分電池廠在2H23小批量出貨。

2）4680+LFP版本在儲(chǔ)能端推廣的原因主要是圓柱電池的生產(chǎn)更加標(biāo)準(zhǔn)化，電池企業(yè)的產(chǎn)能利用率更高，比方殼、軟包更偏向于專用產(chǎn)品沉沒成本更低，以LFP版本的大圓柱電池為例，量產(chǎn)后的理論Wh成本為4毛錢，低于普遍方殼電池（4毛5以上）。儲(chǔ)能領(lǐng)域看重產(chǎn)品性價(jià)比，圓柱電池的推廣順應(yīng)他的發(fā)展趨勢(shì)。

根據(jù)我們的測(cè)算，23/25年，動(dòng)力+儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)下，大圓柱需求分別為35/282GWh，CAGR=246%。

2、芳綸涂覆

1、行業(yè)需求：動(dòng)力&儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，芳綸涂覆0-1加速。

1）快充及安全性是電池尤其是動(dòng)力電池最重要的迭代動(dòng)力。由于基膜不耐高溫（破膜溫度較低）、穿刺性能差（機(jī)械撞擊下容易起火自燃），造成電芯內(nèi)部短路。為了改善電池快充和安全性，基膜涂覆技術(shù)在快速迭代，芳綸破膜溫度超過270度、穿刺性能優(yōu)異，是目前涂覆材料中較完美的涂覆膜解決方案。

2）下游大圓柱需求超預(yù)期。大圓柱電池更適配于高性能正負(fù)極材料，較方殼、刀片、軟包電池等更能抑制材料膨脹，助于突破電芯/系統(tǒng)能量密度上限。儲(chǔ)能、低動(dòng)力領(lǐng)域，大圓柱電池一致性好，標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)下理論Wh成本更低（LFP版本預(yù)計(jì)達(dá)0.4元/Wh，低于方殼、刀片等平均高于0.45元/Wh），順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。預(yù)計(jì)23/25年，動(dòng)力+儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)下，大圓柱需求分別為29.4/216.4GWh，CAGR=246%。芳綸涂覆有助于提升大圓柱循環(huán)壽命、降低生產(chǎn)成本、提升能量密度等，迎0-1爆發(fā)式增長(zhǎng)。

3）25年芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間近140億。23/25年，全球芳綸涂覆膜市場(chǎng)需求為6.8/26.0億平，CAGR=117%；芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間分別為72/138億元，CAGR=73%；假設(shè)25%凈利率，全球芳綸涂覆膜利潤(rùn)空間分別為18/35億元，CAGR=73%。

2、競(jìng)爭(zhēng)格局：涂覆一體化成本最優(yōu)，芳綸企業(yè)有望獲得行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。

我們測(cè)算，在現(xiàn)有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)下，在芳綸涂覆時(shí)代，涂覆一體化企業(yè)成本將領(lǐng)先，比基膜企業(yè)成本低50%以上，主要因?yàn)榉季]原材料成本、產(chǎn)線投資成本、溶劑回收成本、專利費(fèi)、收率差異等拉開差距。目前做芳綸涂覆一體化的主要是芳綸企業(yè)，若芳綸普及，未來(lái)有望獲得行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。長(zhǎng)期看，基膜+涂覆全自制模式將獲得行業(yè)最優(yōu)成本。

3、龍頭進(jìn)展：芳綸中試線投產(chǎn)順利，良率&成本好于預(yù)期。

龍頭公司泰和新材芳綸涂覆膜中試線于3月底投產(chǎn)，目前已送樣國(guó)內(nèi)5-6家動(dòng)力&儲(chǔ)能電池企業(yè)，部分已進(jìn)入B階段，C階段開始承接訂單。公司規(guī)劃23-25年投產(chǎn)10-20億平，目標(biāo)凈利1-2元/平，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)10-20億元以上利潤(rùn)（對(duì)應(yīng)23年利潤(rùn)彈性129%-258%）。非連續(xù)生產(chǎn)下，公司目前生產(chǎn)穩(wěn)定性、良率已接近此前目標(biāo)值，預(yù)計(jì)實(shí)際成本將好于預(yù)期。

3、預(yù)鍍鎳

1、行業(yè)需求：乘大圓柱東風(fēng)而起，預(yù)鍍鎳0-1迎放量。

1）出于防腐蝕要求，圓柱電池殼需鍍鎳保護(hù)，目前大圓柱電池均采用預(yù)鍍鎳鋼，隨著23年起大圓柱電池逐步量產(chǎn)，疊加行業(yè)預(yù)鍍鎳替代后鍍鎳趨勢(shì)，預(yù)計(jì)23-25年全球預(yù)鍍鎳鋼需求為29/41/58萬(wàn)噸，YoY分別為36%/42%/42%，復(fù)合增速為40%。按照25年產(chǎn)品均價(jià)1.9萬(wàn)元/噸測(cè)算，25年市場(chǎng)為110億元。

2、競(jìng)爭(zhēng)格局：海外壟斷且擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，亟待國(guó)產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充。

1）目前全球預(yù)鍍鎳鋼產(chǎn)能約20萬(wàn)噸，基本被海外廠商壟斷，集中于日本新日鐵、東洋鋼板、韓國(guó)TCC和歐洲塔塔等公司。如果僅考慮海外產(chǎn)能，預(yù)計(jì)23-25年供給差（供給-需求）分別達(dá)-9/-18/-35萬(wàn)噸，缺口持續(xù)擴(kuò)大。3）納入目前國(guó)產(chǎn)產(chǎn)能并考慮新進(jìn)入者的可能影響后，供需缺口依舊存在，有待進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)各公司規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)23-25年全球預(yù)鍍鎳鋼全球供給為23.6/34.1/51.6萬(wàn)噸，供需差為-5.1/-6.6/-6.1萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)23年行業(yè)供不應(yīng)求，24、25年供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)有待通過進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)填補(bǔ)供需缺口。

3、龍頭進(jìn)展：東方電熱認(rèn)證進(jìn)度領(lǐng)先，業(yè)務(wù)放量在即。

1）根據(jù)公司已募投項(xiàng)目&預(yù)期規(guī)劃，預(yù)計(jì)23/25年公司預(yù)鍍鎳產(chǎn)能達(dá)2.5/15萬(wàn)噸（其中6萬(wàn)噸已規(guī)劃），預(yù)計(jì)占比10%/30%。2）認(rèn)證進(jìn)度上公司為國(guó)內(nèi)最前，已和北美知名新能源車企簽訂保密協(xié)議并進(jìn)行技術(shù)對(duì)接，已通過LG認(rèn)證，已和無(wú)錫金楊、東山精密簽訂23-28年5/8萬(wàn)噸合作協(xié)議，公司當(dāng)前最大產(chǎn)能超6萬(wàn)噸，為國(guó)內(nèi)最大，未來(lái)有望進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)期23/24年貢獻(xiàn)收入2.6/10億元，同比+363%/+289%。

4、復(fù)合集流體

1、大趨勢(shì)無(wú)憂，遠(yuǎn)期空間可觀

除C公司17-18年率先推進(jìn)復(fù)合集流體以外，目前復(fù)合銅箔的低成本、高能量密度、高安全性正逐步受到下游廣泛認(rèn)可，包括一線二線電池廠、整車廠，動(dòng)力&儲(chǔ)能領(lǐng)域均積極儲(chǔ)備測(cè)試相關(guān)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，從產(chǎn)品性的角度，復(fù)合銅箔遠(yuǎn)期將占據(jù)鐵鋰市場(chǎng)大部分主流，預(yù)期2025年出貨170Gw，滲透率7%+，市場(chǎng)空間88億，2030年2000Gw，滲透率40%+，市場(chǎng)空間820億，6年近10倍空間。

2、產(chǎn)品路線有望逐步走向統(tǒng)一，行業(yè)拐點(diǎn)有望來(lái)臨

經(jīng)歷陣痛期，23Q3行業(yè)有望迎拐點(diǎn)。對(duì)于大部分制造企業(yè)，22年H2-23年H1，是設(shè)備定型、產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化及迭代的過程，行業(yè)產(chǎn)品線亦從PET拓展到PP，卷長(zhǎng)、均勻性、結(jié)合力、循環(huán)次數(shù)等指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)23Q3開始，有望迎來(lái)動(dòng)力領(lǐng)域技術(shù)路徑的統(tǒng)一、儲(chǔ)能小批量訂單的兌現(xiàn)、行業(yè)規(guī)?；a(chǎn)能的投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)化正式開始從0-1的爆發(fā)增長(zhǎng)。

3、技術(shù)路徑更迭

1）工藝：兩步法為主流，Know-how經(jīng)驗(yàn)

當(dāng)前核心矛盾為產(chǎn)品指標(biāo)。短期內(nèi)，一步法成本下降難度大，三步法工藝難度大，兩步法較容易出產(chǎn)品，我們認(rèn)為其至少為看到中期的主流工藝路徑。

2）基膜：動(dòng)力傾向PP，行業(yè)壁壘提升

對(duì)于動(dòng)力領(lǐng)域要求的高溫循環(huán)，PP仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)PP加工難度大，需要對(duì)基膜質(zhì)地、磁控設(shè)備、工藝參數(shù)做多方面升級(jí)優(yōu)化，行業(yè)壁壘進(jìn)一步提升。

五、國(guó)產(chǎn)替代：錯(cuò)殺修復(fù)行情，四大賽道跟蹤更新

國(guó)產(chǎn)替代：國(guó)產(chǎn)替代一般從中小新能源車企或者自主車企開始，所以上半年市場(chǎng)認(rèn)為這類企業(yè)23年業(yè)績(jī)壓力比較大，回調(diào)比較多。在市場(chǎng)充分反映業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期后，需要關(guān)注的是終端降價(jià)壓力下，國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)，對(duì)應(yīng)的是這類企業(yè)拿訂單會(huì)更順利，市場(chǎng)份額提升加速，進(jìn)一步保障未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

1）線控制動(dòng)：市場(chǎng)認(rèn)為伯特利出貨量不及預(yù)期，實(shí)際上下游客戶銷量的波動(dòng)只是短期干擾，長(zhǎng)期看國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)不變，后面隱含的邏輯是自主可控+國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升。線控制動(dòng)未來(lái)幾年仍舊是賣方市場(chǎng)，伯特利規(guī)模起量后會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)率的提升，預(yù)計(jì)23年凈利潤(rùn)10億，目前對(duì)應(yīng)30x。

2）空懸：市場(chǎng)預(yù)期終端壓力大，對(duì)高價(jià)值量、選配、非剛需的空懸搭載意愿低，因?yàn)樾袠I(yè)出貨量會(huì)不及預(yù)期。實(shí)際上，據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，各家車企需求沒有下調(diào)，未來(lái)搭載的意愿依舊很強(qiáng)。同時(shí)，兩家空懸企業(yè)都受益于原材料下降、運(yùn)費(fèi)下降等外部環(huán)境向好，業(yè)績(jī)會(huì)比市場(chǎng)悲觀預(yù)期好。預(yù)計(jì)中鼎、保隆23年13、4.2億，對(duì)應(yīng)13、26倍。

3）被動(dòng)安全：市場(chǎng)預(yù)期松原股份客戶結(jié)構(gòu)不好，業(yè)績(jī)有壓力。目前回調(diào)比較多，充分反映了悲觀預(yù)期，需要關(guān)注的是公司安全帶業(yè)務(wù)持續(xù)國(guó)產(chǎn)替代，氣囊業(yè)務(wù)開始起量利潤(rùn)率提升，未來(lái)發(fā)展邏輯順暢，預(yù)計(jì)23年2億，對(duì)應(yīng)27倍。此外，均勝電子受益于海外業(yè)務(wù)回暖，困境反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)23年9.5億，對(duì)應(yīng)25倍。

4）座椅：繼峰已經(jīng)拿到理想蔚來(lái)，包括奧迪、一汽大眾等座椅定點(diǎn)，充分證明自身競(jìng)爭(zhēng)力，隨著規(guī)模起量，座椅利潤(rùn)會(huì)得到釋放。同時(shí)，海外業(yè)務(wù)虧損幅度減小，公司利潤(rùn)得到增長(zhǎng)。未來(lái)值得期待拿到頭部車企的定點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年3億凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)55倍。