電力期貨市場與期貨合約特點

鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所執(zhí)行董事 趙文廣

《中共中央國務(wù)院關(guān)于進一步深化電力體制改革的若干意見》（中發(fā)〔2015〕9號）明確要求，“探索開展電力期貨和電力場外衍生品交易，為發(fā)電企業(yè)、售電主體和用戶提供遠期價格基準和風險管理手段。”凡是市場都有共性的特點。要研究電力期貨市場和場外衍生品交易，就要了解期貨市場的產(chǎn)生、發(fā)展及運行機制，了解國外電力期貨的特點。

1848年，83位社會精英成立了美國芝加哥商會（CBOT，現(xiàn)譯為“芝加哥期貨交易所”）。其目的是組建一個有助于城市發(fā)展、能夠增強自身商務(wù)能力的機構(gòu)；實現(xiàn)行業(yè)聯(lián)合，發(fā)揮會員專業(yè)作用，共同維護芝加哥的商業(yè)信譽；研究影響行業(yè)發(fā)展問題，爭取政府立法支持；完善城市設(shè)施，促進貿(mào)易增長，為當?shù)厣唐份敵鲩_拓市場，消除對東部都市的依賴；推動芝加哥成為商品貿(mào)易快速發(fā)展的中心城市。當時他們根本不知道什么是期貨交易。由于CBOT是一個自發(fā)性社會團體，在監(jiān)督會員的商業(yè)行為、解決商務(wù)糾紛方面缺乏嚴格的約束性。

通過政府授權(quán)，走向有規(guī)可依。1859年伊利諾斯州政府頒布行政許可，授權(quán)CBOT制定業(yè)務(wù)管理規(guī)則，選擇合適的交易模式；明確其發(fā)展方向是促進公平、公正交易；發(fā)現(xiàn)并糾正違規(guī)行為，建立促進商業(yè)和商界繁榮的規(guī)則制度。

任命首席檢驗官，解決檢驗問題。芝加哥農(nóng)產(chǎn)品分散種植，質(zhì)量缺乏一致性；商品沒有等級標準，質(zhì)量糾紛不斷——1857年小麥摻假造成整船退貨，整體商譽受損；倉庫不配合、不支持CBOT檢驗；檢驗人員不嚴格、不誠實，檢驗結(jié)果不被買方接受。CBOT為此任命首席檢驗員，授權(quán)其監(jiān)督檢驗人員，統(tǒng)一檢驗標準。

用遠期合同解決預售價格問題。芝加哥當?shù)氐馁Q(mào)易商一般是秋冬之交收購玉米，降低水分，等待河流解凍后春季發(fā)貨。如果不在冬季簽訂春季售貨合同、事先敲定售價，貿(mào)易商就可能發(fā)生嚴重虧損而不敢收購農(nóng)民的玉米。為了解決這一問題，出現(xiàn)了提前預售糧食的遠期合同。有記載的第一份遠期合約是1851年3月13日簽訂的。這是一份3000蒲式耳（81.65噸；27.216公斤/蒲式耳）交貨期為6月，比3月13日當?shù)赜衩變r低1美分/蒲式耳的遠期合同。遠期合同可以提前鎖定價格，簽訂合同時不需要擁有商品。遠期合同還改變了原來只能“牛市”能投機的交易方式，為“熊市” 投機創(chuàng)造了條件，也為期貨合約的誕生奠定了基礎(chǔ)。

用標準化期貨合約解決履約問題。南北戰(zhàn)爭導致交易商對戰(zhàn)馬飼料（燕麥）進行買空投機。1862年燕麥價格從16美分/蒲式耳跳漲到43.5美分/蒲式耳；1963年，燕麥成交量大增，價格上升到72美分/蒲式耳。政府為應(yīng)對戰(zhàn)爭壓力，要求消除在未來供貨的不確定性，希望把眾多供貨商不能履約的風險，轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC在未來特定時間可靠有序交貨的確定性。1865年，CBOT通過統(tǒng)一單位商品數(shù)量、質(zhì)量，統(tǒng)一交貨時間和交貨地點等實現(xiàn)了合同的標準化，誕生了標準化期貨合約。同時推出保證金制度，要求交易雙方在交易所或代理機構(gòu)存入一筆資金，以消除違約風險。

制定法律，打擊逼倉。1868年6月，兩個大貿(mào)易商購買了大量現(xiàn)貨小麥，同時控制了大量倉單，壟斷了春小麥市場，進行逼倉。春小麥價格從1.77美元/蒲式耳開始上漲。6月30日，逼倉成功，價格上升到2.02美元/蒲式耳；扣除各種費用后，凈賺22萬美元（當時農(nóng)場工人的月工資不到30美元）。7月1日，價格下跌到1.80美元/蒲式耳； 7月2日，再次下跌到1.75美元/蒲式耳。據(jù)統(tǒng)計，僅在1868年，CBOT就發(fā)生了7次逼倉，涉及小麥、玉米、燕麥和黑麥。為了打擊逼倉行為，交易所組成三人委員會，確定逼倉行為、開除逼倉會員；比照本市場不同等級品種或其他市場相同品種確定逼倉品種的價值，按該價值進行結(jié)算。1874年，為了抑制逼倉事件的連續(xù)發(fā)生，伊利諾伊州通過了針對解決逼倉問題的《反逼倉條例》。

實施持倉限制，防止大戶操縱。期貨市場監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，一些超級客戶通過把持有的期貨合約分布在不同交易者名下（分倉）來控制大量期貨頭寸，從而操縱期貨價格；期貨價格的非正常性變化與高度集中的純投機性持倉交易有關(guān)。1936年6月15日，《商品交易法》授權(quán)建立聯(lián)邦投機持倉限制，避免持倉過度集中在少數(shù)投機大戶手中。

在發(fā)展過程中，芝加哥期貨交易所和政府監(jiān)管部門都不知道在交易中會發(fā)生什么問題，而是遇山開路、遇河架橋，遇到問題就解決問題，并把解決問題的經(jīng)驗教訓變成了不斷完善的規(guī)則制度，被世界各國期貨市場所學習借鑒。

期貨市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了相對完善的規(guī)則制度體系。比如會員審批與管理制度，防控交易風險的保證金制度、漲跌停板制度、持倉限制制度、強行平倉制度，防控結(jié)算風險的兩級結(jié)算制度（交易所對會員結(jié)算、會員對客戶結(jié)算）、每日無負債結(jié)算制度等。這些制度對電力現(xiàn)貨和期貨市場建設(shè)都具有借鑒意義。

保證金制度。為了保證期貨合約履約，期貨交易所在合約和規(guī)則中規(guī)定，交易者在下單交易時需要按照合約價值的一定比例鎖定資金，避免透支交易；成交后到平倉或履約前，該履約擔保金，即交易保證金不予釋放。保證金的收取比例根據(jù)現(xiàn)貨價格的波動幅度、期貨價格漲跌停板等進行設(shè)置。目前，我國商品期貨的保證金率一般是5%,波動大的品種會高一些。一般情況下，交易所規(guī)定的是最低保證金標準，在價格波動大、或遇到長假等情況時，保證金會有不同幅度的提高。

漲跌停板。漲跌停板，即每日價格最大波動幅度限制，在證券和期貨市場都有規(guī)定。目前，我國股票交易的漲跌停板是±10%，期貨一般是±4%。漲跌停板的幅度正常都小于最低保證金率，因為，期貨市場要確保，即使一個客戶賣出后，價格上漲幅度達到漲跌停板（+4%），客戶繳納的保證金（5%）也能覆蓋他的損失（4%），不會出現(xiàn)資金為負的情況。有人會說，如果一個倒霉的客戶在跌停板賣出后出現(xiàn)了漲停板，一天虧損8%，超過了收取的5%保證金，怎么辦？期貨市場不會因為這種特殊情況，把最低保證金定得很高，增加整個市場交易者的成本。交易所采取每日無負債結(jié)算應(yīng)對客戶的盈虧。

每日無負債結(jié)算制度。也稱“逐日盯市（mark to the market）”，即每天對尚未履行（平倉或交割）的期貨合約，在當日交易結(jié)束后，按照最新的價格，重新進行價值評估和計算。計算結(jié)果為正時，交易所把超出部分以現(xiàn)金的方式劃入到該客戶的賬戶；計算結(jié)果為負時，交易所把負數(shù)（虧損）部分，從客戶賬戶中劃出。也就是說，每天把浮盈浮虧按實盈實虧進行劃轉(zhuǎn)，防止虧損風險累積。

比如，客戶A買入價（或上一交易日的結(jié)算價）為1000元/噸，當日結(jié)算價為1040元/噸，那么該客戶當日交易結(jié)算的盈利為40元。交易所在結(jié)算時，會把這40元盈利劃入客戶賬戶?？蛻艨梢蕴崛‖F(xiàn)金，也可以用作第二天交易。股票就不可以，只要不賣出，永遠是紙上富貴。如果今天的結(jié)算價是960元/噸，那么，該客戶結(jié)算虧損就是40元，交易所會把40元從客戶賬戶中劃出，以彌補當日出現(xiàn)的浮動虧損。

中央對手方。如果客戶賬戶上沒錢，賺錢的一方能夠拿到應(yīng)得的盈利么？當然可以。因為在交易中，是買賣雙方在進行交易，然而，在結(jié)算時，交易所（或清算所）介入到買賣雙方之間，通過“約務(wù)替代”，成為買方的賣方、賣方的買方，來保證履約，因此，交易所作為中央對手方有責任和義務(wù)把客戶虧損的錢墊付出來，支付給盈利客戶。我國的期貨交易所從建立之初充當中央對手方，直到最近才明確了中央對手方的身份。

強制平倉制度。交易所在擔保履約的同時，要求保證金為負數(shù)的客戶在下一交易日開市前，把虧損部分補齊，也就是追加保證金?？蛻舨蛔芳踊蜃芳硬蛔愕?，交易所將在交易開始后規(guī)定時間內(nèi)，對該客戶持有的期貨合約按照市場價平倉，直至彌補虧損為止。由于對這部分期貨合約的平倉無需征得客戶同意，因此，被稱之為“強制平倉”。

電力期貨交易開始于1996年。隨著美國電力現(xiàn)貨交易市場的發(fā)展和節(jié)點邊際電價的推廣，電力現(xiàn)貨市場逐漸活躍，成交價格得到市場認可，市場參與者開始利用掉期等場外衍生工具替代遠期合約管理價格風險。看到這些市場機會，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）把非標準化的場外交易合約按照期貨交易機制進行標準化改造，于1996年推出標準化電力期貨合約。目前，美國、歐洲和澳洲都上市了電力期貨。

部分交易所電力期貨上市時間

在電力期貨交易中，除采用保證金制度、每日結(jié)算、持倉限制等期貨市場基本制度外，電力期貨合約與制度設(shè)計具有如下特點：

區(qū)域性合約。商品期貨覆蓋面大，多數(shù)可以覆蓋一個品種的主產(chǎn)區(qū)，比如小麥、大豆；還要一些國際性期貨合約，比如歐美的白糖、倫敦的有色金屬，交割地點遍布多個國家。而電力期貨具有區(qū)域性特點，一是基于不同的現(xiàn)貨交易市場。如PJM、MISO等；二是基于不同的中心區(qū)域,如NYISO Zone G、ISO New England Mass等，有多少區(qū)域就可以設(shè)計出多少基于區(qū)域的電力期貨合約；

帶有時間特點。一是交易時間。根據(jù)電力現(xiàn)貨交易分為日前、實時兩種交易的特點，電力期貨交易中采用日前、實時兩種交易價格分別設(shè)計期貨合約和各自的最后結(jié)算價；二是期貨交易的合約與現(xiàn)貨市場一樣劃分為峰荷、谷荷、基荷三個時段。

電力期貨合約是三種因素的不同組合。這三種因素包括不同區(qū)域，日前、實時交易方式，峰荷、谷荷、基荷三種曲線。不同的搭配和組合可以設(shè)計出不同的期貨合約。以紐約商業(yè)交易所部分電力期貨合約為例，該交易所持倉量前10個期貨合約中，包括PJM、NYISO、ISO-NE、MISO四個現(xiàn)貨電力現(xiàn)貨市場的交易品種。

紐約商業(yè)交易所部分電力期貨合約

資料來源：https://www.cmegroup.com/trading/energy/#electricity

全天候交易。商品期貨的24小時交易主要是為了滿足世界不同時區(qū)交易者需要、爭奪投資者而設(shè)計。而電力期貨交易時間的設(shè)計是為了與現(xiàn)貨市場全天候交易時間相對應(yīng)，除了每天休市一個小時外，其他時間都是交易時間。

最后結(jié)算價具有預防操縱的作用。最后結(jié)算價是在合約到期日交易結(jié)束后，對最后剩下的電力期貨合約進行最終結(jié)算的價格，由期貨交易所根據(jù)電力現(xiàn)貨市場提供的電力現(xiàn)貨成交價格編制而成，也稱為浮動價格、交割結(jié)算價、現(xiàn)金結(jié)算價。大多數(shù)電力期貨采取不同時段的算術(shù)平均價作為結(jié)算價，在化解市場力影響方面比加權(quán)平均價可以發(fā)揮更好的作用。以PJM Western Hub日前谷荷月度期貨合約為例，體現(xiàn)全天候交易和結(jié)算流程。

PJM Western Hub日前谷荷月度期貨合約

資料來源：https://www.cmegroup.com/trading/energy/electricity/pjm-western-hub-off-peak-calendar-month-day-ahead-lmp-swap-futures_contractSpecs_futures.html

原文首發(fā)于《電力決策與輿情參考》2019年2月15日第6期

審核：齊正平

編輯：李丹丹

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