文 | 艾仁智 高鵬 王越 余瑞娟

作者供職于聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司

2020年下半年以來，“碳中和”的提出疊加部分煤炭企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了市場對(duì)于煤炭企業(yè)的擔(dān)憂；而煤炭價(jià)格于2021年屢創(chuàng)歷史新高，減碳背景下煤炭價(jià)格不降反升，此次高煤價(jià)能否持續(xù)，后續(xù)煤炭價(jià)格將維持在什么水平？

我們認(rèn)為，“碳中和”對(duì)于煤炭價(jià)格的影響可從短、中、長期三個(gè)層面來看。短期煤炭價(jià)格主要由供求決定，“碳中和”疊加疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對(duì)煤炭價(jià)格提供有力支撐；中期（即2030年“碳達(dá)峰”前）煤炭價(jià)格因政策因素仍有保障；長期煤炭價(jià)格因新能源和儲(chǔ)能技術(shù)發(fā)展，或存下行壓力。

另外，根據(jù)我們的模型測算，預(yù)計(jì)“碳達(dá)峰”前動(dòng)力煤（5500大卡）港口價(jià)格將處于535~700元/噸的范圍內(nèi)，焦煤港口價(jià)格將維持在1091元/噸以上。

2020年9月，中國在聯(lián)合國大會(huì)上提出在2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”的遠(yuǎn)景目標(biāo)。2021年“2060碳中和目標(biāo)”被納入國家“十四五”發(fā)展規(guī)劃，并被首次寫入2021年政府工作報(bào)告。“碳中和”目標(biāo)的提出疊加部分煤炭企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步發(fā)酵了市場對(duì)于煤炭企業(yè)的擔(dān)憂。我們按照時(shí)間跨度分析了“碳中和”對(duì)于煤炭企業(yè)的影響，尤其是對(duì)于煤炭價(jià)格的影響。

短期來看，“碳中和”疊加疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對(duì)煤炭價(jià)格提供有力支撐。 2021年以來煤炭價(jià)格一直在高位運(yùn)行，主要是三個(gè)方面的原因：

（1） 目前煤電在電力供應(yīng)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位 。受疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)下游用電量需求增加，煤電短期內(nèi)對(duì)于煤炭的需求依然十分旺盛；

（2）盡管我國大力發(fā)展新能源，但 目前清潔能源電力及儲(chǔ)能規(guī)模尚不足以滿足穩(wěn)定供電的核心要求 ，因此無法撼動(dòng)煤電作為我國電力供應(yīng)支撐點(diǎn)的地位；

（3）2021年作為強(qiáng)推“雙碳”目標(biāo)的開局之年， 很多企業(yè)調(diào)整排產(chǎn)計(jì)劃，以圖在控制能耗之前完成全年生產(chǎn)目標(biāo)，增加了下游對(duì)于電力的需求，進(jìn)一步推高了煤炭價(jià)格。

我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)上述因素仍將持續(xù)影響煤炭價(jià)格。即使在排除“碳中和”帶來的短期疊加效應(yīng)后，疫情后恢復(fù)生產(chǎn)的旺盛需求仍將對(duì)煤炭價(jià)格構(gòu)成有力支撐。

中期看，煤炭價(jià)格因政策因素將穩(wěn)定在一定合理區(qū)間，以確保煤炭企業(yè)和電力企業(yè)均可擁有合理利潤。 按照哥本哈根氣候大會(huì)中國政府承諾，到2030年我國煤炭消費(fèi)比重降至50%左右。根據(jù)簡單測算，假設(shè)十年內(nèi)（即2020－2030年）我國能源需求總量增速與宏觀經(jīng)濟(jì)增速均保持在4.6%左右，即使我國2030年前煤炭消費(fèi)比重降至50%，煤炭需求增速仍將與煤炭產(chǎn)量增速持平（2017－2020年的原煤產(chǎn)量增速為2.77%，且產(chǎn)能預(yù)期難以大幅提升）。因此，預(yù)計(jì)2030年碳達(dá)峰前我國煤炭需求仍將保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為煤炭價(jià)格的穩(wěn)定提供支撐。

此外，我國對(duì)煤炭行業(yè)供給側(cè)的持續(xù)深化改革，促使煤炭行業(yè)集中度持續(xù)提高以及銷售長協(xié)占比的持續(xù)提升，也強(qiáng)化了政府對(duì)于煤炭價(jià)格的調(diào)控能力。因此，我們認(rèn)為中期內(nèi)煤炭價(jià)格將穩(wěn)定在一定合理區(qū)間，以確保煤炭企業(yè)和電力企業(yè)均可擁有合理利潤。

長期看，由于儲(chǔ)能和新能源技術(shù)的快速發(fā)展，煤炭價(jià)格或?qū)⒚媾R下行壓力。 我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注三方面因素。首先，政策層面看，由于中國承諾2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)，煤炭等化石能源的使用勢必會(huì)下降。因此，煤炭的產(chǎn)能和需求均將面臨較大的政策方面的下行壓力。其次，新能源和儲(chǔ)能技術(shù)的快速發(fā)展，也將逐漸削弱煤電作為我國電力供應(yīng)支撐點(diǎn)的作用，進(jìn)一步減少我國對(duì)煤電的依賴。最后，由于電力的穩(wěn)定供應(yīng)最終仍然需要煤電的穩(wěn)定性，因此即使未來在完成CCS（碳捕捉與封存技術(shù)）改造后，煤電在我國電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)中仍將占有一席之地。

上文我們提到，短期內(nèi)煤炭價(jià)格主要由供求關(guān)系決定，而中期內(nèi)煤炭價(jià)格主要由政策因素決定。由于煤炭價(jià)格政策需考慮煤炭企業(yè)與煤電企業(yè)的盈利平衡情況，據(jù)此假設(shè)建立模型，通過測算煤炭企業(yè)和煤電企業(yè)的各自對(duì)應(yīng)的盈虧平衡點(diǎn)，就可得出“碳達(dá)峰”前煤炭價(jià)格的預(yù)測區(qū)間。

此外，考慮到2021年的保供等政策的實(shí)施帶動(dòng)煤炭產(chǎn)能的增加以及煤炭進(jìn)口量的增加，均可能對(duì)未來煤炭價(jià)格構(gòu)成壓力，因此我們通過模型分析煤炭價(jià)格與煤炭企業(yè)債務(wù)利息償還能力之間的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步完善對(duì)煤炭價(jià)格區(qū)間下限的測算。

根據(jù)測算，動(dòng)力煤生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的動(dòng)力煤港口價(jià)格為535.10元/噸，若動(dòng)力煤港口價(jià)格下降至498.50元/噸，則企業(yè)的盈利將無法實(shí)現(xiàn)對(duì)利息的覆蓋；焦煤生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的焦煤港口價(jià)格為1091.45元/噸，若焦煤港口價(jià)格下降至1033.60元/噸，則企業(yè)的盈利將無法實(shí)現(xiàn)對(duì)利息的覆蓋。

（1） 關(guān)鍵假設(shè)與模型算法

假設(shè)一：由于大部分煤炭企業(yè)主要的利潤來源為煤炭主業(yè)，因此我們假設(shè)煤炭業(yè)務(wù)板塊承擔(dān)公司整體的期間費(fèi)用的支出；

假設(shè)二：營業(yè)利潤不考慮資產(chǎn)減值損失、投資收益等非經(jīng)常性損益，因此計(jì)算的EBITDA與實(shí)際財(cái)務(wù)報(bào)表中的EBITDA值不一致；

假設(shè)三：我們?cè)谟?jì)算過程變量時(shí)采用2018－2020年數(shù)據(jù)按照20%、30%和50%進(jìn)行加權(quán)平均，主要原因是：其一考慮到該模型主要用于測算基于最新情況的煤炭價(jià)格，因此模型中過程變量盡量采用最新時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，其二考慮僅使用一年或兩年的數(shù)據(jù)有一定偶然性。過程變量的具體計(jì)算方法為：首先對(duì)主要煤炭企業(yè)2018－2020年的所有者權(quán)益按照20%、30%和50%求加權(quán)平均值，其次再對(duì)煤炭企業(yè)的上述值求平均值。模型中的自產(chǎn)煤產(chǎn)量采用2020年產(chǎn)量數(shù)據(jù)。

表1 模型算法

資料來源：聯(lián)合資信整理

a) 自產(chǎn)煤產(chǎn)量為原煤產(chǎn)量，僅包括自產(chǎn)煤，不包括采購來洗選加工后進(jìn)行銷售的部分；為中間變量，采用2020年樣本企業(yè)煤炭產(chǎn)量的均值；

b) 洗出率=洗出的商品煤產(chǎn)量/原煤產(chǎn)量，此處假設(shè)值為93%。

c) 動(dòng)力煤港口價(jià)Pc為模型的輸入值；此處引入了平均價(jià)差的概念，主要考慮我們通常說的煤炭價(jià)格為5500大卡熱值的動(dòng)力煤港口價(jià)，與企業(yè)實(shí)際商品煤的銷售價(jià)格（坑口價(jià)居多）有一定差值，主要為坑口至港口的運(yùn)輸費(fèi)、港雜費(fèi)等，模型假設(shè)該價(jià)差為常量，定義為平均價(jià)差；平均價(jià)差計(jì)算時(shí)的港口價(jià)采用“秦皇島港：市場價(jià)：動(dòng)力煤(Q:5500,山西產(chǎn))”全年平均價(jià)格。

d) 期間費(fèi)用率=（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+稅金及附加）/自產(chǎn)煤產(chǎn)量；此處期間費(fèi)用率的分母采用自產(chǎn)煤產(chǎn)量，而非收入，主要考慮模型中的收入與煤炭價(jià)格有很強(qiáng)的相關(guān)性，為了排除價(jià)格對(duì)期間費(fèi)用率的影響，假設(shè)期間費(fèi)用主要由煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模決定。

e) 其他業(yè)務(wù)板塊毛利潤：由于煤炭企業(yè)利潤不全部來源于煤炭主業(yè)，此處根據(jù)歷史數(shù)據(jù)平均計(jì)算得出。

f) 息折攤比率=（利息費(fèi)用+折舊+攤銷）/所有者權(quán)益。

g) 平均融資成本=（資本化利息+費(fèi)用化利息）/當(dāng)年末債務(wù)總額。

（2）樣本選擇

由于煤炭價(jià)格受煤種、煤質(zhì)、產(chǎn)地、運(yùn)輸距離等因素影響較大，區(qū)域特性明顯，因此該模型樣本采用山西省主要煤炭企業(yè)。具體如下：

晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“晉控煤業(yè)集團(tuán)”）、晉能控股電力集團(tuán)有限公司（以下簡稱“晉控電力集團(tuán)”）及華陽新材料科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華陽新材料集團(tuán)”）三家煤炭企業(yè)所售商品煤品種以動(dòng)力煤為主，平均銷售價(jià)格相對(duì)較低。晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司（以下簡稱“晉控裝備集團(tuán)”）和山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“焦煤集團(tuán)”）所售商品煤品種分別以無煙煤和焦煤為主，平均銷售價(jià)格相對(duì)較高。而山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“潞安集團(tuán)”）所售商品煤品種以動(dòng)力煤和1/3焦煤為主，平均銷售價(jià)格處于中間水平。

在下文的模型測算中，我們將以晉控煤業(yè)集團(tuán)、晉控電力集團(tuán)和華陽新材料集團(tuán)為樣本進(jìn)行動(dòng)力煤價(jià)格的測算。以焦煤集團(tuán)為樣本進(jìn)行焦煤價(jià)格的測算。由于無煙煤既可以作為動(dòng)力煤，又可以作為無煙煤出售，不同產(chǎn)品價(jià)格相差較大，會(huì)導(dǎo)致測算的誤差較大，本文不對(duì)無煙煤價(jià)格進(jìn)行測算。

表2 樣本描述（單位：元/噸、%、萬噸）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

（3）模型運(yùn)用

對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格的測算

根據(jù)測算，若將2018－2020年秦皇島港口動(dòng)力煤市場價(jià)全年均值輸入模型，毛利率指標(biāo)、EBITDA及EBITDA利息指標(biāo)均表現(xiàn)良好。若動(dòng)力煤港口價(jià)下降至382.15元/噸，則達(dá)到動(dòng)力煤樣本企業(yè)毛利率的平衡點(diǎn)，即動(dòng)力煤樣本企業(yè)毛利率為0。當(dāng)動(dòng)力煤港口價(jià)達(dá)到498.50元/噸時(shí)，動(dòng)力煤樣本企業(yè)的EBITDA剛好可覆蓋相關(guān)的利息支出。當(dāng)動(dòng)力煤港口價(jià)為535.10元/噸時(shí)，達(dá)到動(dòng)力煤樣本企業(yè)營業(yè)利潤率的平衡點(diǎn)，即樣本企業(yè)的營業(yè)利潤率為0。

表3 模型輸出結(jié)果 （單位：元/噸、%、億元、倍）

資料來源：聯(lián)合資信整理

對(duì)焦煤價(jià)格的測算

根據(jù)測算，若將2018－2020年焦煤港口價(jià)輸入模型，2018年及2019年焦煤樣本企業(yè)營業(yè)利潤率指標(biāo)均表現(xiàn)良好，2020年?duì)I業(yè)利潤率指標(biāo)表現(xiàn)較差。當(dāng)焦煤港口價(jià)達(dá)到861.64元/噸時(shí)，則達(dá)到焦煤樣本企業(yè)毛利率的平衡點(diǎn)。當(dāng)焦煤港口價(jià)達(dá)到1033.60元/噸時(shí)，焦煤樣本企業(yè)的EBITDA剛好可覆蓋相關(guān)的利息支出。當(dāng)焦煤港口價(jià)為1091.45元/噸時(shí)，達(dá)到焦煤樣本企業(yè)營業(yè)利潤率的平衡點(diǎn)。

表4 模型輸出結(jié)果 （單位：元/噸、%、億元、倍）

資料來源：聯(lián)合資信整理

根據(jù)測算，使得煤電企業(yè)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的動(dòng)力煤港口價(jià)格為700元/噸。

我們同時(shí)建立了模型對(duì)煤電企業(yè)的煤價(jià)盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行測算得出，煤電企業(yè)營業(yè)利潤率為0%的動(dòng)力煤（5500大卡）到廠均價(jià)為760元/噸左右，同時(shí)考慮到由于港口到電廠還有一定的運(yùn)輸距離以及運(yùn)輸費(fèi)用，假設(shè)動(dòng)力煤到廠價(jià)與港口價(jià)的價(jià)格差異為60元/噸左右，電廠的盈虧平衡點(diǎn)港口價(jià)為700元/噸左右。相關(guān)測算方法參見聯(lián)合資信研究報(bào)告——《煤電價(jià)格中樞與煤電行業(yè)“蹺蹺板”效應(yīng)的研究》，此處我們不再贅述，相關(guān)測算假設(shè)如表5。

表5  煤電蹺蹺板模型中的參數(shù)設(shè)置情況

資料來源：Wind及其他公開信息，聯(lián)合資信整理

其中，由于2021年以來煤炭價(jià)格的上行帶動(dòng)電力長協(xié)價(jià)格的上行，廣東省作為國內(nèi)售電側(cè)改革進(jìn)展最快的省份，我們假設(shè)未來一段時(shí)間全國電價(jià)的上行幅度與其2022年基礎(chǔ)電價(jià)的上行幅度一致，電力銷售價(jià)格的取值等于目前的標(biāo)桿電價(jià)加上2022年廣東省基礎(chǔ)電價(jià)上行幅度。

綜上，預(yù)計(jì)“碳達(dá)峰”前（中期）動(dòng)力煤（5500大卡）港口價(jià)格將處于535~700元/噸的范圍內(nèi)，焦煤港口價(jià)格將維持在1091元/噸以上。