【公募基金】透視紅利效應(yīng)，運(yùn)用擴(kuò)散思維尋找未來高分紅潛力股——紅利策略基金系列觀察（二）
【公募基金】透視紅利效應(yīng)，運(yùn)用擴(kuò)散思維尋找未來高分紅潛力股——紅利策略基金系列觀察（二）
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分析師：孫書娜
登記編號(hào)：S0890519080001
研究助理：宋怡雯
投資要點(diǎn)
作為紅利主題基金系列觀察的第二篇，本文將圍繞紅利股票篩選的基本邏輯進(jìn)行探討，并嘗試分析如何運(yùn)用這一方法來尋找未來的投資機(jī)會(huì)。
分析一個(gè)公司是否有強(qiáng)烈的分紅意愿以及較強(qiáng)的分紅能力是紅利股票篩選中首要的一環(huán)。具體地，我們從基本面、現(xiàn)金流和紅利基因三個(gè)維度考量公司的分紅意愿和能力。
根據(jù)以上三維度的對(duì)應(yīng)指標(biāo)構(gòu)建多因子選股模型，最終目的是篩選出分紅意愿高且具備現(xiàn)金股利支付能力的一籃子股票池。根據(jù)IC/IR方法，可支配現(xiàn)金流、歷史分紅率、股息率、分紅穩(wěn)定性、第一大股東持股和每股收益六個(gè)指標(biāo)對(duì)年度現(xiàn)金分紅率具備明顯的正向影響作用，ROE穩(wěn)定性、凈負(fù)債率和有息負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)對(duì)年度現(xiàn)金分紅率則呈現(xiàn)負(fù)向作用，這些因子對(duì)企業(yè)分紅的預(yù)測(cè)能力均較強(qiáng)。
參考各因子與分紅率的相關(guān)程度及其穩(wěn)定性，我們給予各因子不同權(quán)重，以得出一個(gè)綜合分紅因子。每個(gè)調(diào)倉日，在所有樣本中篩選出綜合因子值排名前15%的標(biāo)的，構(gòu)成每期的高分紅股票池。該多因子選股模型具備一定的參考意義，期初篩選出的股票池中，大多標(biāo)的在期末呈現(xiàn)出高度分紅意愿（次年有分紅行為），且分紅能力出類拔萃（次年分紅率在市場(chǎng)中屬于較高水平）。
從股票池特征看，當(dāng)一個(gè)行業(yè)中高分紅股票數(shù)量較多時(shí)，通常具備以下優(yōu)勢(shì)：1）業(yè)績(jī)穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式成熟；2）盈利能力較強(qiáng)；3）國(guó)有屬性較強(qiáng)；4）低負(fù)債率、現(xiàn)金流充沛的資本結(jié)構(gòu)。以上特征包括的行業(yè)有銀行、煤炭、公路鐵路、家電等等。此外，部分涉及出版概念的國(guó)有傳媒企業(yè)也有望持續(xù)帶來較高分紅。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 本報(bào)告不涉及股票推薦，列示的股票僅根據(jù)模型計(jì)算所得；本報(bào)告對(duì)于基金產(chǎn)品的研究分析均基于歷史公開信息，可能受基金產(chǎn)品持倉股的變化而產(chǎn)生一定的分析偏差；此外，基金管理人的歷史業(yè)績(jī)與表現(xiàn)不代表未來；產(chǎn)品未來表現(xiàn)受宏觀環(huán)境、市場(chǎng)波動(dòng)、風(fēng)格轉(zhuǎn)換等多重因素影響，存在定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；本報(bào)告不涉及證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，不涉及對(duì)基金產(chǎn)品的推薦。
隨著四月份業(yè)績(jī)驗(yàn)證期的來臨，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向那些業(yè)績(jī)穩(wěn)健、分紅政策明確且具有持續(xù)派發(fā)高額股息記錄的上市公司，低估值、高股息等確定性強(qiáng)、投資性價(jià)比高的板塊或?qū)⒂兴貧w。另外，在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)的分紅比例提升預(yù)期將迎來集中驗(yàn)證。雖然煤炭和銀行等傳統(tǒng)行業(yè)被普遍視為高紅利領(lǐng)域，但隨著市場(chǎng)對(duì)這些板塊的關(guān)注度提升，擁擠度日益變高，抬升的股價(jià)或?qū)⒑艽蟪潭壬蠑D占股息率的空間，我們需要超越常規(guī)的行業(yè)認(rèn)知，擴(kuò)展思維邊界，深入挖掘各行各業(yè)中不同類型的企業(yè)，以尋找潛在的“紅利明星”。作為紅利主題基金系列觀察的第二篇，本文將圍繞紅利股票篩選的基本邏輯進(jìn)行探討，并嘗試分析如何運(yùn)用這一方法來尋找未來的投資機(jī)會(huì)。
紅利擴(kuò)散思維下的選股范式：高分紅意愿&強(qiáng)分紅能力
正如2024年3月25日發(fā)布的《從預(yù)期股息率抬升角度尋找行業(yè)和匹配指數(shù)》一文中指出，紅利投資的范圍在擴(kuò)大，不管是供需格局趨于穩(wěn)定、盈利穩(wěn)定性已經(jīng)顯著抬升、發(fā)展階段進(jìn)入成熟階段的公司，還是長(zhǎng)期盈利有韌性、具備護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)力的公司，都能作為紅利投資的考慮范疇。股息率可拆分為公司股利支付率與市盈率之比（D/P=（D/E）/（P/E）），作為分子端，股利支付率越高，股息率也將具備更高的吸引力，因此， 分析一個(gè)公司是否有強(qiáng)烈的分紅意愿以及較強(qiáng)的分紅能力就成為紅利股票篩選中首要的一環(huán) 。具體地，我們從以下三個(gè)維度考量公司的分紅意愿和能力：
基本面 ：基本面良好的企業(yè)通常會(huì)有較高的分紅意愿和能力，這些企業(yè)一般具有穩(wěn)定的盈利水平和健康的財(cái)務(wù)狀況，使它們能夠承擔(dān)分紅的負(fù)擔(dān)。此外，這些公司通常在業(yè)務(wù)上處于相較成熟的階段業(yè)務(wù)拓展需求逐步降低、資本開支開始有所下降，也進(jìn)一步提高了這些企業(yè)的分紅意愿和分紅能力。
現(xiàn)金流 ：現(xiàn)金流反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要情況，是真正“留存”下來的現(xiàn)金，能夠用于現(xiàn)金分紅。自由現(xiàn)金流越多，可用于現(xiàn)金紅利分配的資金額越多，企業(yè)就可能越傾向于采取高現(xiàn)金紅利分配政策。值得說明的是，資本結(jié)構(gòu)對(duì)自由現(xiàn)金流有重要影響，如有債務(wù)融資的公司，其部分盈利需用于償付借款利息，可用于分紅的現(xiàn)金流會(huì)相應(yīng)減少，將影響分紅的決策。
分紅基因 ：每個(gè)企業(yè)的分紅比例都是根據(jù)企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)情況和戰(zhàn)略需要來確定，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，不過，長(zhǎng)久的實(shí)踐使得國(guó)內(nèi)高分紅企業(yè)的畫像越發(fā)清晰，比如慣常發(fā)放高股利的企業(yè)不會(huì)輕易停止分紅或大幅降低分紅比例、大股東持股比例高（特別是國(guó)有背景）的企業(yè)更傾向于通過高分紅的方式回饋股東等等，一旦企業(yè)天生具備或長(zhǎng)期呈現(xiàn)出了顯著的紅利基因，其分紅延續(xù)性和實(shí)施概率也將遠(yuǎn)超其他企業(yè)。
針對(duì)以上三個(gè)維度，我們梳理出對(duì)應(yīng)的一些指標(biāo)，如下表所示。
預(yù)測(cè)高分紅，哪些因子有效？
根據(jù)表1提出的指標(biāo)，我們進(jìn)一步構(gòu)建多因子選股模型，最終目的是篩選出分紅意愿高且具備現(xiàn)金股利支付能力的一籃子股票池。首先，采用常見的IC/IR方法對(duì)因子進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，當(dāng)IC值較高且IR值也相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，通?？梢哉J(rèn)為該因子在歷史回測(cè)過程中對(duì)于尋找高分紅股票是有效的。
為了綜合考慮行業(yè)因素對(duì)于預(yù)測(cè)結(jié)果的影響，最大程度地結(jié)合行業(yè)層面和公司個(gè)體層面的因子有效性，我們對(duì)于明顯受到行業(yè)層面影響的現(xiàn)金流指標(biāo)和基本面維度的盈利穩(wěn)定性指標(biāo)（如ROE穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性指標(biāo)）進(jìn)行因子的行業(yè)中信處理（中信二級(jí)行業(yè)），同時(shí)保留部分基本面指標(biāo)以反映個(gè)股層面的差異度；而紅利基因因子維度的指標(biāo)本身更多地反映了公司自身的特征或市場(chǎng)宏觀環(huán)境的變化，而不是特定行業(yè)的特性，因此其預(yù)測(cè)能力是跨行業(yè)的，在此不進(jìn)行行業(yè)中性化處理。
再者，考慮到流動(dòng)性和實(shí)際可投性，我們剔除了每期市值在市場(chǎng)后40%、正在被特別處理（ST）和尚未盈利（U）的股票。除了初步計(jì)算時(shí)已做過多區(qū)間處理的因子，其他因子統(tǒng)一再進(jìn)行排名的3年均值處理，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為2017年到2022年，設(shè)置每年3月31日為調(diào)倉日，我們?cè)诿總€(gè)調(diào)倉日都只采用能夠獲取的最新數(shù)據(jù)來計(jì)算相關(guān)因子值，避免使用未來數(shù)據(jù)。通過計(jì)算樣本股票在調(diào)倉周期期初因子排名和調(diào)倉周期期末分紅率排名的線性相關(guān)度，驗(yàn)證因子對(duì)企業(yè)分紅率的預(yù)測(cè)能力，具體結(jié)果見表2。
結(jié)果顯示，可支配現(xiàn)金流、歷史分紅率、股息率、分紅穩(wěn)定性、第一大股東持股和每股收益6個(gè)指標(biāo)對(duì)年度現(xiàn)金分紅率具備明顯的正向影響作用，ROE穩(wěn)定性、凈負(fù)債率和有息負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)對(duì)年度現(xiàn)金分紅率則呈現(xiàn)負(fù)向作用，這些因子對(duì)企業(yè)分紅的預(yù)測(cè)能力均較強(qiáng)。而經(jīng)濟(jì)相關(guān)性和資本擴(kuò)張強(qiáng)度因子卻沒有預(yù)想中有效，從IC和IR的數(shù)值來看，能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的企業(yè)在未來或可維持相對(duì)穩(wěn)定的分紅，但并不一定會(huì)對(duì)應(yīng)更高的分紅比率。另外，企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張程度與分紅多少?zèng)]有強(qiáng)相關(guān)聯(lián)系，尤其隨著監(jiān)管對(duì)于上市公司的分紅引導(dǎo)文件推出之后，不僅成熟期的公司會(huì)為股東提供更豐厚的分紅，未來盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流良好、分紅基因逐步提高的成長(zhǎng)型企業(yè)也將積極地實(shí)施分紅。
基于因子有效性的結(jié)果，進(jìn)一步構(gòu)建出更為精煉和有效的高分紅股票池，篩選出的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)是在這些有效因子的作用下分紅比例突出的股票。具體地，參考各因子與分紅率的相關(guān)程度及其穩(wěn)定性，我們給予各因子不同權(quán)重，以得出一個(gè)綜合分紅因子：
綜合分紅因子值 = 4%*凈負(fù)債率+ 4%*有息負(fù)債率+4%*可支配現(xiàn)金流+18%*第一大股東持股 +20%*股息率+10%*每股收益+15%*ROE穩(wěn)定性+20%*分紅穩(wěn)定性+5%*歷史分紅率
其中，每個(gè)因子值為因子在樣本中的排名，凈負(fù)債率、有息負(fù)債率和ROE穩(wěn)定性為倒序排列，即數(shù)值越小，排名越高，代表與分紅率之間的反向關(guān)系，其他因子則為正序排列，代表對(duì)分紅率的正向影響。
每個(gè)調(diào)倉日，在所有樣本中篩選出綜合因子值排名前15%的標(biāo)的，構(gòu)成每期高分紅股票池。從統(tǒng)計(jì)情況看，歷年綜合分紅因子值較高的股票次年實(shí)施分紅的概率在95%左右，而次年分紅率超越半數(shù)樣本股票的概率均在80%以上，超越60%樣本股票的概率也達(dá)到70%，說明該多因子選股模型具備一定的參考意義，期初篩選出的股票池中，大多標(biāo)的在期末呈現(xiàn)出高分紅意愿（次年有分紅行為）且分紅能力出類拔萃（次年分紅率在市場(chǎng)中屬于較高水平）。
從因子視角尋找未來的高分紅領(lǐng)域
根據(jù)上述規(guī)則，從歷年篩選出的高分紅股票池看，2021年以前市場(chǎng)中具備高分紅潛力的標(biāo)的以航空機(jī)場(chǎng)、家電、化學(xué)制藥等行業(yè)中的龍頭股為主；而2021年之后，煤炭、公路鐵路、媒體等板塊的分紅潛力顯著提升。這或與紅利具備動(dòng)態(tài)屬性有關(guān)，部分行業(yè)可能因?yàn)槟骋粫r(shí)期中市場(chǎng)需求旺盛、政策支持以及公司盈利能力強(qiáng)等因素而成為高分紅行業(yè)。然而，隨著時(shí)間的推移，這些條件可能會(huì)發(fā)生變化，導(dǎo)致這些行業(yè)的高分紅地位受到挑戰(zhàn)。同時(shí)，其他行業(yè)可能會(huì)因?yàn)榫哂休^大的增長(zhǎng)潛力和盈利空間而逐漸成為新的高分紅行業(yè)。
從最新2024年預(yù)測(cè)的高分紅股票池的相對(duì)數(shù)量看，銀行、非銀金融（保險(xiǎn)）和煤炭開采洗選行業(yè)中入池標(biāo)的占行業(yè)總股票數(shù)量的比例最高，均達(dá)到50%以上，這些 業(yè)績(jī)穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式成熟、現(xiàn)金流豐盈的傳統(tǒng)行業(yè) 始終保持穩(wěn)定的分紅意愿并付諸行動(dòng)。 盈利能力較強(qiáng)的 消費(fèi)類領(lǐng)域，如酒類、家電行業(yè)中納入高分紅股票池的占比也不低。 國(guó)有屬性強(qiáng) 的公路鐵路、油服工程和部分下游車企等的分紅意愿也相對(duì)明顯。專業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、貿(mào)易的高分紅則更多來源于其 低負(fù)債率、現(xiàn)金流充沛的資本結(jié)構(gòu) ，不過近幾年這兩個(gè)行業(yè)的有息負(fù)債率正呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，高分紅屬性或有一定消退。此外，隨著2024年所得稅政策的變化，傳媒企業(yè)的所得稅將遞延，利潤(rùn)有望顯著增加，部分 涉及出版概念的國(guó)有企業(yè) 也有望持續(xù)帶來較高分紅。
從最新2024年預(yù)測(cè)的高分紅股票池的絕對(duì)數(shù)量看，煤炭開采洗選和傳媒行業(yè)的股票數(shù)量并列第一，其次是建筑施工、房地產(chǎn)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)和中藥生產(chǎn)。結(jié)合2017-2024期間高分紅股票池的趨勢(shì)變化，煤炭開采洗選、通用設(shè)備、媒體、專用機(jī)械、電氣設(shè)備和化學(xué)制藥板塊的個(gè)股入池?cái)?shù)量不僅眾多，且近年來呈現(xiàn)出增加的勢(shì)頭；而環(huán)保及公用事業(yè)、普鋼、發(fā)電及電網(wǎng)、其他化學(xué)制藥和結(jié)構(gòu)材料板塊的入池步伐在近兩年略有放緩的跡象。
選擇紅利股票時(shí)，雖然獲得股息是投資者的主要目的，但適當(dāng)?shù)馁Y本利得也可以成為錦上添花的收益來源。股息率是衡量公司分紅能力相對(duì)估值性價(jià)比的有效指標(biāo)，本報(bào)告篩選出的股票池從股息率公式中分子端部分（即分紅率）出發(fā)，進(jìn)而尋找能夠提供持續(xù)、穩(wěn)定分紅的上市公司；對(duì)于分母端，自然要求估值越低越好，這會(huì)使得整個(gè)股息率更具備吸引力。后續(xù)的研究中，在高分紅股票池的基礎(chǔ)上，我們將進(jìn)一步結(jié)合股票的資本利得，繼續(xù)從個(gè)股特征角度深入研究。
風(fēng)險(xiǎn)提示
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本文來自：華寶證券2024年4月9日發(fā)布的證券研究報(bào)告《透視紅利效應(yīng)，運(yùn)用擴(kuò)散思維尋找未來高分紅潛力股——紅利策略基金系列觀察（二）》
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