1.1全球氫能高速成長，發(fā)展前景廣闊

全球氫氣需求量持續(xù)攀升，氫能產(chǎn)業(yè)將迎發(fā)展。 全球氫氣市場規(guī)模持續(xù)增長，2022年達到9500萬噸，全球多個國家投入氫能發(fā)展，直接投資額高達2500億美元，多個國際能源機構對氫能未來在全球能源總需求中的占比進行預測，預測值在12%-22%，預計全球氫能將迎大發(fā)展。

全球多國發(fā)布氫能發(fā)展政策及規(guī)劃，合計產(chǎn)能規(guī)劃上千萬噸。 隨著全球減碳目標的不斷提出和加速實施，各國對綠色低碳能源的需求日益增長，大力發(fā)展綠氫已成為多個國家和地區(qū)的戰(zhàn)略選擇，當前全球各國綠氫產(chǎn)能規(guī)劃合計已超千萬噸，產(chǎn)業(yè)將進入發(fā)展快車道。

1.2公司業(yè)務立足全球，發(fā)展綠氫全產(chǎn)業(yè)鏈

氫能全產(chǎn)業(yè)鏈布局，產(chǎn)品拓展多個下游領域。 公司核心產(chǎn)品為氫燃料電池系統(tǒng)和基礎設施，并向下游擴展了物流叉車、燃料電池汽車、卡車和電站等應用場景業(yè)務，同時也向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，涵蓋制氫、儲氫、運氫和加氫站等業(yè)務，成為全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的氫能供應商代表。

提供端到端氫能解決方案，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。 截至 2023 年底，公司 GenDrive 移動式燃料電池系統(tǒng)在全球范圍內的年度安裝量達 6392 套，并提供 GenSure 固定式燃料電池供電設備；技術解決方案服務包括 GenFuel 提供氫燃料的生產(chǎn)、儲運和加注服務，以及GenCare 提供售后維修保養(yǎng)服務。此外，公司還專注于質子交換膜電解槽技術的研發(fā)和實施，設計和實施的電解槽系統(tǒng)主要針對 5MW 和 10MW 級別。在氫氣液化器方面，公司提供 15 噸/天和 30 噸/天的液化器。液氫低溫設備包括儲液罐、送貨拖車、蒸發(fā)器等；在制氫方面，公司于 2024 年開始在佐治亞州金斯蘭的氫氣生產(chǎn)設施生產(chǎn)液氫，并在美國各地建設新的氫氣工廠。通過以上產(chǎn)品和服務，公司致力于為全球客戶提供全方位的氫能解決方案，推動氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和應用。

全球全線戰(zhàn)略布局，打造項目生產(chǎn)運營一體化。 公司氫燃料電池系統(tǒng)、電解槽、制氫運營、液氫四線出擊，整體業(yè)務線均在擴張狀態(tài)。根據(jù) 2023 年年報，公司整體擴張趨勢明顯，從上游制氫到下游應用場景的所有業(yè)務線均將進行擴張，并且項目遍布美國、歐洲、亞洲。

2.1延伸主營業(yè)務，拓展綠氫應用領域

擴大產(chǎn)品范圍，拉動收入增長。 公司的主營業(yè)務由燃料電池逐漸向電解槽、氫能基礎設施等其他領域逐漸擴展，并拓展了綠氫商用領域，在煉油廠、化學品生產(chǎn)商、鋼鐵、化肥和加氫站等領域進行應用。2023 年公司燃料電池系統(tǒng)銷售收入為 1.81 億美元，占總營收的20.33%，其他項包括購電協(xié)議、交付給客戶的燃料（液氫）、低溫設備等，實現(xiàn)較快增長，其中購電協(xié)議收入指客戶對公司提供設備和服務產(chǎn)生的電力而支付的款項，增幅為 35.1%，主要系客戶站點數(shù)量與每個站點平均單位增加。液氫、電解槽、基礎設施的銷售收入均實現(xiàn)了大幅增長，尤其電解槽收入達到 8261 萬美元，同比上升 128.40%。

公司憑借資產(chǎn)收購，擴展技術和產(chǎn)品。 最初，公司以燃料電池系統(tǒng)集成起家，膜電極從巴拉德采購，后續(xù)通過對 10 余家企業(yè)的收購，不斷延伸產(chǎn)品和業(yè)務。通過收購，公司向下拓展了物流叉車、燃料電池汽車和電站應用，向上游拓展了制、儲、運和加氫站，直至形成從綠氫制備設備、綠氫制備到膜電極、燃料電池堆、燃料電池發(fā)動機、儲氫、液氫運輸、加氫站等氫能全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案供應商。其中，膜電極業(yè)務于 2018 年收購，綠氫設備則是 2020 年與 2022 年收購而來。

2.2立足燃料電池，向電解槽和液氫業(yè)務拓展

燃料電池及配套基礎設施業(yè)務為傳統(tǒng)業(yè)務，應用以物流叉車起家。 公司燃料電池主要包括GenDrive 移動式燃料電池系統(tǒng)、 GenSure 固定式燃料電池供電設備、ProGen 燃料電池堆和發(fā)動機、GenFuel 提供氫燃料的生產(chǎn)、儲運和加注服務，以及 GenCare 提供售后維修保養(yǎng)服務。應用方面，目前公司在電力叉車市場占據(jù) 95%的氫燃料電池份額，客戶主要有亞馬遜和沃爾瑪，自 2012 年起沃爾瑪就一直是普拉格的客戶。

電解槽設備快速放量，業(yè)務范圍輻射全球。 公司通過直銷隊伍，并利用與 OEM 及其經(jīng)銷商網(wǎng)絡，在全球范圍鋪開相關產(chǎn)品和氫能解決方案。公司電解槽出貨量 2022 年的十兆瓦級上升至 2023 年度的百兆瓦級，并計劃繼續(xù)加快電解槽設備放量。

擴大液氫生產(chǎn)工廠網(wǎng)絡建設，15 TPD液氫工廠已投運。 公司液態(tài)綠氫工廠已于2024年1月投運，該工廠位于佐治亞州伍德拜恩，是目前美國最大的電解液體綠色氫氣生產(chǎn)工廠，擁有8個5 MW PEM電解槽，設計產(chǎn)能為每天15TPD液氫，滿產(chǎn)下每年將生產(chǎn)5475噸液氫，生產(chǎn)出來的液氫將通過公司物流網(wǎng)絡運輸至客戶加氫站，每天可為約 15,000 輛叉車提供能源。 公司注重擴大氫氣生產(chǎn)能力，并在美國各地和歐洲建立清潔氫氣網(wǎng)絡，減少對單一地點的依賴。 到2025年，公司預計每天生產(chǎn)500噸液態(tài)綠色氫； 到2028年，公司預計每天生產(chǎn)1000噸液態(tài)綠色氫。

3.1公司整體虧損幅度連年擴大，營業(yè)收入穩(wěn)定增長

公司營收創(chuàng)歷史新高，凈虧損超13億美元。 公司 2023 年度總營收再創(chuàng)新高，達到 8.91億美元，同比增長 27.07%；但另一方面，公司 2023 年度凈虧損高達 13.44 億美元，虧損進一步擴大，規(guī)模較去年幾乎翻倍。

營業(yè)收入穩(wěn)定擴張，營業(yè)成本大幅增長。 2023年公司營收8.91億美元，同比增長27.07%，主營業(yè)務為燃料電池系統(tǒng)銷售和氫能基礎設施，占比分別為 19%和 20%，由于業(yè)務向電解槽和液氫擴展，燃料電池業(yè)務收入占比逐步下降。營業(yè)成本近年大幅增長，主要系氫氣供應鏈影響，以及隨著公司各種設備保有量的上升，維護合同需要的人力和零部件成本增加，導致服務成本增加。

公司營收增長主要由電解槽、基礎設施和液氫相關設備貢獻。 一體化模式帶動公司產(chǎn)品協(xié)同出貨，就 2023 年銷售規(guī)模增長的三大類設備看：1）PEM 電解槽：收入同比高增 923.1%，降價顯著，售價由 2022 年的 2189.5 美元/kW 降至 2023 年的 621.1 美元/kW；2）基礎設施設備：收入穩(wěn)健增長，同比增長 29.7%，上游綠氫工廠及下游應用同步帶動相關設備需求；3）液氫設備：液氫設備：爆發(fā)式增長，液氫設備銷售收入自 2021 年的 825.5 萬美元快速升高至2023年的2.32億美元，CAGR為429.8%，占到工程設備收入的約97%，主要系公司產(chǎn)品填補民用液氫設備市場，并且公司液氫項目工廠不斷落地。

3.2 歸母凈利潤虧損持續(xù)擴大，依靠外部融資及綁定客戶入股持續(xù)發(fā)展

行業(yè)尚處商業(yè)化初期，公司凈利潤持續(xù)虧損。 2023 年公司凈利潤虧損額達 13.69 億美元，虧損同比增加 89.06%，主要系氫能行業(yè)發(fā)展尚處商業(yè)化初期，公司大幅擴張布局和發(fā)展氫能全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務導致財務緊張。

依托外部融資及綁定客戶入股，公司實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。 公司的融資來源廣泛，投資人包括硅谷銀行、Hercules Capital、Generate Capital、美國能源部、紐約州政府、韓國 SK 集團、沃爾瑪?shù)?，并且公司將以合作方式開拓海外市場，同時通過股權合作進一步鞏固客戶關系。2024 年公司以資本金和貸款兩大手段解決了當前資金補充問題：1）通過與 B. RileySecurities 券商合作，解決了 10 億美元資本金（包括實繳和認繳）；2）公司正向美國能源部申請 16 億美元的貸款；3）公司將從美國能源部獲得 7570 萬美元資金。以上方式的落地足以支撐公司解決資金問題，并且持續(xù)大力發(fā)展業(yè)務。

公司在全產(chǎn)業(yè)鏈布局下將高速發(fā)展，實現(xiàn)規(guī)?；N售后有望盈利。 公司實現(xiàn)了氫能全產(chǎn)業(yè)鏈布局，隨著行業(yè)放量未來有望迎來快速發(fā)展，根據(jù)公司官網(wǎng)預測與展望，到 2027/2030年，這一定程度上意味著公司在自身企業(yè)發(fā)展層面，將進入規(guī)模經(jīng)濟時代。同時，最新的公司年報也指出，在能夠成規(guī)模且具有成本效益的基礎上生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品之前，公司將繼續(xù)蒙受損失，無法保證何時能夠盈利。

3.3 未規(guī)模化銷售致使毛利率不佳，研發(fā)投入持續(xù)上升

毛利率表現(xiàn)不佳。 分產(chǎn)品看，2023 年公司燃料系統(tǒng)毛利率達 7.6%，同比下降 53.37%，除燃料系統(tǒng)外其余產(chǎn)品毛利率均為負，主要原因是公司燃料電池系統(tǒng)相對成熟，毛利為正，其余產(chǎn)品處于早期開拓期，規(guī)模化銷售后有望轉正。

研發(fā)投入持續(xù)上升。 公司 2023 年研發(fā)費用較 2022 年增加 1,410 萬美元，至 1.137 億美元，同比增長 14.2%，占總營業(yè)支出 14%。燃料電池行業(yè)尚處于商業(yè)化早期階段，公司將進一步加大研發(fā)費用投入，改進現(xiàn)有產(chǎn)品，推進商業(yè)化進程。

能源轉型背景下，歐洲、美國、日本、中東等海外國家及地區(qū)也制定了綠氫目標規(guī)劃，范圍涵蓋補貼、免稅等多維扶持政策，公司目前正瞄準全球市場發(fā)展，持續(xù)關注公司氫能項目落地運營以及盈利拐點時間。國外大量資金的投入使得公司可通過并購以布局發(fā)展氫能全產(chǎn)業(yè)鏈，區(qū)別于國外的高額補貼和融資條件，國內端企業(yè)更多集中于產(chǎn)業(yè)鏈的某一細分環(huán)節(jié)，重點把握氫能產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)，具體投資組合&主線：

 1）板塊整體受行業(yè)大貝塔驅動，直接受益于綠氫項目高增帶來的制氫端設備相關企業(yè)：華光環(huán)能、華電重工、昇輝科技、億利潔能、科威爾； 

2）中游隨著產(chǎn)業(yè)大發(fā)展配套推廣，建議關注加氫站、液氫及管道建設帶來的設備端機會：石化機械、蜀道裝備、冰輪環(huán)境、厚普股份、中泰股份； 

3）下游燃料電池汽車及氫儲能電站推廣加速，帶來燃料電池需求高增，建議關注核心零部件企業(yè)：國鴻氫能、富瑞特裝、億華通、致遠新能。

產(chǎn)業(yè)鏈供給方風險： 近期氫氣供應不足，大宗商品價格波動和產(chǎn)品短缺，公司從供應商采購零部件和原材料的能力可能會在公司供應鏈中中斷或延遲，第三方關鍵供應商提供產(chǎn)品的組件、氫氣生產(chǎn)項目和制造設施若未能及時或根本無法開發(fā)和供應組件，可能會增加公司的生產(chǎn)成本或可能影響產(chǎn)生氫氣的能力；

下游需求不及預期： 如果市場客戶拓展及氫能產(chǎn)品需求增長不及預期，可能影響公司回收研究成本周期以及盈利能力；

研發(fā)和制氫項目建設周期不及預期： 制氫項目建設可能需要比預期更長的時間和成本；技術或擴產(chǎn)項目建設不及預期以致無法應對積壓訂單，可能影響公司業(yè)績；

匯率波動風險： 主要以美元、歐元等當?shù)刎泿沤Y算，如果匯率大幅波動，公司海外收入或將受到影響。