第四本賬：“中國(guó)特色估值體系”的底層邏輯
錦緞
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jinduan006
上市公司研究平臺(tái)，專注價(jià)值發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造與傳播
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圖：平靜的水面，由
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不管是李迅雷講的股權(quán)財(cái)政，還是劉煜輝講的中國(guó)式QE，都是為了解決地方政府的債務(wù)和財(cái)政收入缺口問題。
從地方財(cái)政的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，所謂的“四本賬”，分別是稅、政府基金收入（賣地）、社?；鹗杖?、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入（
國(guó)企分紅
）。
第一本賬，因?yàn)橐咔闆_擊稅收下降。前20年主要玩的第二本賬，隨著地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，地產(chǎn)創(chuàng)造信用、財(cái)政形成收入的模式面臨瓦解。第三本賬不能動(dòng)，人口老齡化壓力巨大。
于是看到，解決問題的思路，對(duì)于增量部分，提出“股權(quán)財(cái)政”，本質(zhì)上是以國(guó)資為引導(dǎo)，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高科技產(chǎn)業(yè)，投一級(jí)，配套注冊(cè)制，在二級(jí)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)資本增值。
例如“最佳政府投行”合肥的產(chǎn)投模式，大膽下注困境公司（
科大訊飛、京東方、長(zhǎng)鑫半導(dǎo)體、華米科技
），類似硅谷的VC，資本實(shí)現(xiàn)保值增值后投向下一個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)；或者類似深圳，蘇州模式：“園區(qū)+創(chuàng)投”，引導(dǎo)基金市場(chǎng)化，借著國(guó)資信用，做母基金LP方式，并聯(lián)合市場(chǎng)的頭部基金、專業(yè)基金，下注專精特新。
對(duì)于存量部分，配套新一輪央企改革方案，例如：交易所的“三年行動(dòng)計(jì)劃”、央企考核改革（
“一利五率”
），提出
中國(guó)特色的估值體系
，
推動(dòng)央企價(jià)值重估，前者是EPS，后者是PE
。通過股票分紅以及劃撥社保基金的方式，用以充實(shí)第四本賬。類似茅臺(tái)股票劃撥省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司，茅臺(tái)是城投債背后的信仰。
從EPS角度，央企大都屬于與投資高度相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)和強(qiáng)周期行業(yè)，除非是在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的強(qiáng)宏觀周期里，企業(yè)盈利會(huì)有趨勢(shì)性的增長(zhǎng)。以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式早已過去，EPS的改善只能來自于改革紅利的釋放和對(duì)“卡脖子”領(lǐng)域的創(chuàng)新投入。
從PE的角度，市場(chǎng)的作用是資源配置，當(dāng)前金融環(huán)境下的估值體系，是一個(gè)對(duì)資本流動(dòng)性的干預(yù)權(quán)和管理權(quán)。在脫鉤以及中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，這個(gè)權(quán)力要逐步和Fed進(jìn)行解綁，流動(dòng)性的分配（高估值）不會(huì)僅僅建立在企業(yè)基本面的邏輯上，
諸多對(duì)標(biāo)美股的商業(yè)模式、終局邏輯、股東至上、重商主義在中國(guó)市場(chǎng)是難以成立的
，取而代之的是對(duì)國(guó)家安全、自主可控、ESG的估值溢價(jià)，這是作為一個(gè)政策市、有形之手對(duì)資本
市場(chǎng)
審美
的牽引。（
作者：smartmatrix
）
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