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6月26日休市后，花旗關(guān)于天倫燃?xì)猓?600.HK）發(fā)布首次覆蓋報告，并給予買入評級，目標(biāo)價11港元，距離當(dāng)日的收盤價8.16港元仍有近35%的漲幅空間，預(yù)測主要是基于天倫燃?xì)?018年至2020年的凈利潤將翻番，以及其2019年的預(yù)測市盈率7.3倍具有吸引力。同時，花旗強(qiáng)調(diào)已開啟對天倫燃?xì)鉃槠?0天的催化觀察期，認(rèn)為其股價即將會受到2019年度強(qiáng)勁中期業(yè)績的催化進(jìn)而上升。

6月27日，天倫燃?xì)馐毡P報價9.10港元，漲幅達(dá)11.52%，成交額約為7,576萬港元，受到市場熱捧，正面佐證花旗報告的高度參考性及影響力。

值得注意的是，近日天倫燃?xì)膺€陸續(xù)收獲了麥格理、高盛、華泰金融（香港）、安信國際的一致唱多，目標(biāo)價分別為11.3港元、10.3港元、12港元、13港元，較現(xiàn)價均有不小的發(fā)揮空間。

天倫燃?xì)獬闪⒂?002年的河南，是國內(nèi)較早從事燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的民營企業(yè)之一。公司于2010年在港交所掛牌上市，并于2019年3月被納入恒生綜合小型股指數(shù)及港股通。截至2018年底，公司共擁有60個城市燃?xì)忭椖俊?1個加氣站、2個LNG工廠及4條長輸管道。其中，天倫燃?xì)庠诳偛亢幽瞎矒碛?0個城市燃?xì)忭椖俊?/span>

公司的股權(quán)背景有兩個地方可以關(guān)注。一方面，知名的IFC（國際金融公司）是天倫燃?xì)獾膽?zhàn)略股東，最新持股比例18.4%，一定程度能夠降低公司的外部融資成本。另一方面，公司給予了資深管理層股票期權(quán)的權(quán)利，行使價分別為4.97港元及9.12港元，后者在現(xiàn)價層面仍有高度的激勵作用。

針對天倫燃?xì)獾哪繕?biāo)價預(yù)測，花旗也是給予了其看多的以下核心觀點：

一．河南政府的大力支持

2013年，為解決中國北方地區(qū)的空氣污染問題，國務(wù)院頒布《大氣污染防治法》并呼吁“煤改氣”改革。2017年，“煤改氣”開始大力在北京、天津等“2+26”個城市推進(jìn)施行。2018年，改革的城市再深化至汾渭平原地區(qū)，包括山西、陜西及河南的11個城市。

1）天然氣需求高增速

據(jù)悉，河南省內(nèi)有7個城市屬于“2+26”城市，并有2個城市位于汾渭平原，所以在解決空氣污染問題上面臨著巨大的環(huán)保壓力。在這樣的高壓背景下，河南省政府計劃將全省的天然氣用氣量從2016年的93億立方米提高至2020年的170億立方米，復(fù)合年增長率為16.3%。同時，全省的煤炭消耗將從2016年的2.32億噸下降至2020年的2.13億噸，復(fù)合年下降率保持在2%左右。

2）低天然氣用戶滲透率

2017年，河南省擁有1,500萬戶的鄉(xiāng)鎮(zhèn)家庭，卻只有5%的比例使用了天然氣，滲透率極低。其中，河南省有相當(dāng)大部分的鄉(xiāng)鎮(zhèn)家庭是居住在高污染的平原密集區(qū)，但于2018年前卻很少實行“煤改氣”項目，主要原因是政府在接駁費上缺少對居民的補(bǔ)貼。與之相反的，同樣高污染的河北、山東省從2017年就已經(jīng)開始在陸續(xù)普及“煤改氣”項目：河北省于2017年及2018年分別完成了230萬及150萬戶的鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶接駁。

3）“煤改氣”基金支付接駁費用，回款期短

天倫燃?xì)馐俏ㄒ灰患覄?chuàng)立于河南、管理總部位于河南的全國性城市燃?xì)馍鲜泄?，在省?nèi)擁有良好的信貸記錄。相較于同業(yè)，公司在河南省儲備著最多的城市燃?xì)忭椖?，且大部分項目均靠近市郊，有利于鄉(xiāng)鎮(zhèn)業(yè)務(wù)的開展。同時，公司在河南省擁有兩條天然氣長輸管道，能夠保證接駁后項目供氣的穩(wěn)定進(jìn)行。

憑借著在河南省的業(yè)務(wù)積淀，天倫燃?xì)庾鳛槲ㄒ缓献骰锇?，與河南省政府共同成立了鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”投資基金。該投資基金的60%股權(quán)歸屬河南豫資發(fā)展（河南政府的投資平臺），40%歸屬天倫燃?xì)?。截?017年底，豫資共計擁有高達(dá)2,500億（人民幣，下同）的資產(chǎn)，為項目的順利開展提供強(qiáng)力背書。據(jù)悉，該基金已于2018年下半年啟動。

在成立至今的第一階段，“煤改氣”基金已于2018年8月份收到了投資人10億的資金，并通過銀行借款擔(dān)保再籌集40億，目前已累計擁有50億的資本能力。研報披露，河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”項目的每戶接駁開銷為3,000元，因此基金大致能夠補(bǔ)貼16.7億戶的“煤改氣”家庭。除了支持“煤改氣”接駁外，該基金還銷售天然氣電器和燃?xì)獗ｋU，天倫燃?xì)饽軌驈闹蝎@得40%的銷售收益。

對于一般的“煤改氣”項目而言，常常會存在接駁收入難收回的風(fēng)險，而該“煤改氣”投資基金很好地降低了這樣的風(fēng)險。根據(jù)協(xié)議，在天倫燃?xì)猓椖拷ㄔO(shè)運營方）完成接駁工作后，基金會從賬上直接支付每戶3,000元的費用（回款期短），來自政府的補(bǔ)貼也會直接撥給該基金。

4）2019年、2020年計劃完成60萬、100萬戶的“煤改氣”接駁數(shù)

2018年，“煤改氣”投資基金完成了32萬戶的用戶接駁，并計劃于2019年、2020年分別完成60萬、100萬的用戶接駁數(shù)，屆時業(yè)務(wù)體量將僅次于行業(yè)龍頭中國燃?xì)狻Ｔ诨ㄆ炜磥?，這樣的目標(biāo)是有很大可能實現(xiàn)的。一方面，在已有的燃?xì)忭椖繀^(qū)域內(nèi)，2019年至今天倫燃?xì)庖呀?jīng)累積有17萬可接駁的鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶；第二，在超出現(xiàn)有覆蓋的區(qū)域，天倫燃?xì)庖惨淹瓿闪?萬戶的新增接駁。

對于鄉(xiāng)鎮(zhèn)接駁業(yè)務(wù)，天倫燃?xì)馄谕麑⒚史€(wěn)定在40%左右。

5）接駁后將繼續(xù)銷售天然氣

當(dāng)然，“煤改氣”項目對天倫燃?xì)鈦碚f應(yīng)是一個長期盈利的過程，并不僅是局限于接駁費用。目前，河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶使用天然氣，每立方米可以得到1元的補(bǔ)貼，以促進(jìn)居民接駁后使用天然氣。據(jù)花旗的測算，河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶每年所需的天然氣費用，大致不超過他們年均支出的1%。在一些經(jīng)濟(jì)較落后地區(qū)，天倫燃?xì)膺€可以申請政府支持再為用戶優(yōu)惠5%的折扣，鼓勵消費。

花旗認(rèn)為，2019年至2021年，天倫燃?xì)?,800萬-1.8億立方米的銷氣量增加將來自新增鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶接駁，同時銷氣毛差為0.4元/立方米。

二．項目并購帶來的銷氣量增長

2011年以來，天倫燃?xì)獾母咚贁U(kuò)張主要是依靠著收并購進(jìn)行的。2010年，公司的城市燃?xì)忭椖窟€僅為3個，到2018年已經(jīng)增加至60個，其中41個均來自并購。該年，天倫燃?xì)馔ㄟ^并購新增2個城市燃?xì)忭椖?，并由此額外收獲了9.5萬戶居民用戶及1,300戶工商業(yè)用戶，交易對價為4.17億。

并購帶來的盈利增長水平也是顯而易見的。2014-2018年，天倫燃?xì)獾娜細(xì)怃N量保持著42.1%的復(fù)合年增長，是國內(nèi)下游分銷商中增長速度最快的。2014-2018年，天倫燃?xì)獾氖杖霃?fù)合年增長率為39.7%，凈利潤復(fù)合年增長率為26.8%。

2018年，公司的收入同比增長64.5%至51.13億，主要得益于總銷氣量21.5%的同比增長，以及“煤改氣”的收入10.43億。2018年下半年，天倫燃?xì)庹归_“煤改氣”項目，該年度為總收入貢獻(xiàn)了20%的體量。同時，該年公司45%及18%的收入則來自于城市燃?xì)怃N售和燃?xì)忾L輸管道銷售。

2018年，天倫燃?xì)獾拿仍鲩L86.0%至14.28億，毛利率同比增加3.2%至27.9%。主要原因是城市銷氣的毛利同比增長42.2%至3.86億，同時鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”的毛利新增4.17億。

一直以來，天倫燃?xì)舛贾铝τ诓①徑?jīng)濟(jì)較為落后的城市。第一，這類城市一般天然氣的滲透率都還比較低，并購后具有較高的開發(fā)空間；第二，公司預(yù)期潛在的工業(yè)遷移將促使大城市人口流入較小城市，帶來需求。天倫計劃未來五年，每年都再新增加25萬的居民用戶。截至2018年，花旗測算天倫燃?xì)獾某鞘腥細(xì)忭椖科骄細(xì)鉂B透率為39%，較于同業(yè)55%的空間仍有較高的彈性。

2019年，天倫燃?xì)獗硎驹诓①彿矫娴馁Y本支出將不少于7億，并期望通過并購實現(xiàn)1.5億-2億立方米的銷氣增量及7,000萬的凈利潤增長。在中國天然氣下游分銷商依然比較分散的局勢下，天倫燃?xì)獗硎镜?020年前都將會保持比較激進(jìn)快速的并購戰(zhàn)略。根據(jù)花旗的測算，2018年，中國前五大的天然氣分銷商市場份額比例為37.8%，而天倫燃?xì)獾氖袌龇蓊~為0.3%。這意味著，一方面市場或仍很大的項目空間等待被整合，另一方面天倫在市場份額相對小的情況下，并購的選擇機(jī)會也會更多。

花旗預(yù)計，天倫燃?xì)?019年的零售天然氣銷氣量將會同比提升25%至13.14億立方米。值得注意的是，2019年前5個月，國內(nèi)天然氣的需求增速同比是增長了8.1%，而天倫燃?xì)獾匿N氣量增速較于市場需求還高了17個百分點，勢頭強(qiáng)勁?；ㄆ煺J(rèn)為天倫燃?xì)庠?020-2021年仍會保持不錯的銷氣增速，其中每年6-8%的增長來自并購的增長，3-4%的增長來自鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”的燃?xì)庀M。

三．卓越的成本控制能力

2018年，天倫燃?xì)獾姆咒N及管理費用分別占總收入的0.8%及3.3%，在同業(yè)中均是屬于最低水平。在高效的成本管控下，公司的毛利率及凈利潤率同樣在行業(yè)中處于較高水平。

2018年，天倫燃?xì)饬闶廴細(xì)怃N售的毛差為0.56元/立方米，同比每立方米提升0.01元，主要是由于工商業(yè)用戶的銷氣毛差每立方米提升0.01元至0.67元/立方米。同時，公司的居民用戶銷氣毛差則略微下降0.01元/立方米至0.43元/立方米，主要是由于公司延遲了從非居民用戶轉(zhuǎn)換居民用戶的收費上漲，不過截至今年3月份該轉(zhuǎn)換已經(jīng)全部完成。

2018年，天倫燃?xì)?2%的毛利均來自于城市燃?xì)饨玉g，城市燃?xì)饨玉g的毛利率達(dá)到64.1%，同比增加2.8個百分點。天倫燃?xì)獾母呓玉g毛利率，主要是源于公司每戶僅需938元的低接駁成本，較行業(yè)平均的1,273元還低26.3%。今年4月份，在城市燃?xì)饨玉g新咨詢文件中，發(fā)改委擬定的燃?xì)饨玉g費利潤率將不能超過10%。對此，花旗認(rèn)為對天倫燃?xì)獾挠绊懹邢蓿?0%大概率是針對于行業(yè)層面，并不損害天倫燃?xì)庾吭匠杀竟芸叵碌男б妗?/span>

四．估值

在DCF模型的測算下，花旗給予天倫燃?xì)?1港元/股的目標(biāo)價，距離6月26日的收盤價8.16港元仍有近35%的漲幅空間。同時，花旗預(yù)測天倫燃?xì)?019年凈利潤對應(yīng)的PE及PB分別僅有7.3倍及1.8倍，較公司歷史平均的估值分別大幅低50%及22%，在公司及行業(yè)基本面持續(xù)改善的背景下，估值十分吸引，具備充足的增長彈性。

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